현대 포트폴리오 이론 (Modern Portfolio Theory)
다른 명령
현대 포트폴리오 이론(Modern Portfolio Theory, MPT)은 여러 자산을 어떤 비중으로 섞어야 같은 위험에서 가장 높은 수익을 기대할 수 있는지를 다루는 이론이다. 미국의 경제학자 해리 마코위츠가 1952년 논문 「Portfolio Selection」에서 제시했다. 자산을 하나씩 따로 평가하지 않고 묶음 전체의 기대수익률과 위험을 함께 본다는 점이 이전의 투자 사고와 달랐다.
이 이론의 핵심 발견은 포트폴리오의 위험이 그 안에 든 자산들의 위험을 평균한 값보다 작을 수 있다는 것이다. 자산들이 서로 다르게 움직이면 한쪽의 손실을 다른 쪽이 덜어 준다. 달걀을 한 바구니에 담지 말라는 오랜 격언에 수식을 붙여, 얼마나 나눠 담아야 하는지를 계산할 수 있게 만든 셈이다. 마코위츠는 이 공로로 1990년 노벨 경제학상을 받았다.[1]
- 투자 판단의 대상을 개별 자산에서 포트폴리오 전체로 옮기고, 기대수익률과 수익률의 변동성(표준편차) 두 가지로 평가한다
- 상관계수가 1보다 작은 자산을 섞으면 기대수익률은 비중대로 평균되지만 위험은 평균보다 작아진다
- 같은 위험에서 기대수익률이 가장 높은 조합들을 이은 선을 효율적 투자선이라고 하며, 그 아래의 조합은 고를 이유가 없다
- 기대수익률과 상관계수를 정확히 알아야 성립하는데 현실에서는 추정치뿐이고, 위기 때는 자산들이 함께 떨어져 이론만큼의 효과가 나지 않는다
이론의 출발점
마코위츠 이전에도 분산투자는 상식이었다. 다만 왜 효과가 있는지, 어떤 자산을 얼마나 섞어야 하는지를 따지는 틀은 없었다. 좋은 종목을 골라 담으면 좋은 포트폴리오가 된다고 보는 것이 일반적이었다.
마코위츠는 두 가지를 가정했다. 투자자는 기대수익률이 높은 쪽을 좋아하고, 수익률이 들쭉날쭉한 것은 싫어한다. 그리고 수익률의 들쭉날쭉한 정도는 표준편차(또는 그 제곱인 분산)로 잴 수 있다. 이 가정 위에서는 모든 투자안을 기대수익률과 표준편차라는 두 숫자로 나타낼 수 있고, 포트폴리오를 고르는 일이 계산 문제가 된다.
여기서 나온 결론이 개별 자산의 위험보다 자산들 사이의 관계가 중요하다는 것이다. 혼자서는 변동이 큰 자산이라도 다른 자산들과 반대로 움직인다면 포트폴리오 전체의 흔들림을 줄여 준다. 어떤 자산이 좋은지는 그 자산만 봐서는 알 수 없고, 이미 가진 것과 어떻게 어울리는지를 봐야 한다.
포트폴리오의 기대수익률과 위험
두 자산으로 이루어진 포트폴리오의 기대수익률과 위험은 다음과 같이 계산한다.
- : 각 자산의 비중
- : 각 자산 수익률의 표준편차
- : 두 자산 수익률의 상관계수
기대수익률은 비중대로 평균하면 된다. 위험은 다르다. 상관계수가 +1일 때만 두 표준편차의 평균과 같고, 그보다 작으면 평균보다 작아진다. 기대수익률은 그대로인데 위험만 줄어든다. 분산투자를 두고 금융에서 드물게 대가 없이 얻는 이득이라고 하는 까닭이다.
계산 예시 (가상 예시)
주식의 기대수익률이 10%, 표준편차가 20%이고, 채권의 기대수익률이 4%, 표준편차가 6%이며, 둘의 상관계수가 −0.2라고 하자. 주식 비중을 바꿔 가며 계산하면 다음과 같다.
| 주식 비중 | 채권 비중 | 기대수익률 | 표준편차 |
|---|---|---|---|
| 0% | 100% | 4.0% | 6.0% |
| 10% | 90% | 4.6% | 약 5.4% |
| 20% | 80% | 5.2% | 약 5.6% |
| 40% | 60% | 6.4% | 약 8.1% |
| 60% | 40% | 7.6% | 약 11.8% |
| 80% | 20% | 8.8% | 약 15.8% |
| 100% | 0% | 10.0% | 20.0% |
눈여겨볼 곳은 처음 세 줄이다. 채권만 들고 있을 때 표준편차는 6.0%인데, 변동성이 훨씬 큰 주식을 10% 섞었더니 표준편차가 5.4%로 오히려 내려갔다. 기대수익률은 4.0%에서 4.6%로 올랐다. 주식을 20% 섞어도 표준편차는 5.6%로 채권만 들 때보다 낮다. 채권 100%는 위험은 더 크고 기대수익률은 더 낮은 조합이므로 고를 이유가 없다.
주식 20%일 때 두 표준편차를 비중대로 평균하면 8.8%다(0.2 × 20% + 0.8 × 6%). 실제 표준편차 5.6%는 이보다 3%포인트 넘게 작다. 이 차이가 분산투자의 효과다.
효율적 투자선
가능한 모든 조합을 가로축이 표준편차, 세로축이 기대수익률인 그래프에 찍으면 왼쪽으로 볼록한 곡선 모양의 영역이 생긴다. 이 가운데 같은 위험에서 기대수익률이 가장 높은 조합들을 이은 위쪽 경계가 효율적 투자선(efficient frontier)이다.
- 효율적 투자선 위의 조합: 더 높은 기대수익률을 얻으려면 위험을 더 져야 하는 조합
- 효율적 투자선 아래의 조합: 같은 위험으로 더 높은 기대수익률을 주는 다른 조합이 있으므로 비효율적인 조합
- 곡선의 가장 왼쪽 점: 위험이 가장 작은 조합(최소분산 포트폴리오)
위 예시에서는 주식 비중이 약 12%일 때 표준편차가 가장 작다. 그보다 주식이 적은 조합은 모두 비효율적이고, 그보다 많은 조합이 효율적 투자선을 이룬다. 효율적 투자선 위에서 어느 점을 고를지는 이론이 정해 주지 않는다. 위험을 얼마나 견딜 수 있는지는 투자자마다 다르기 때문이다.
여기에 예금이나 국채 같은 무위험 자산을 더하면 선택지가 직선 하나로 줄어든다. 이 직선이 자본시장선이고, 여기서 자본자산가격결정모형이 나온다.
없앨 수 있는 위험과 없앨 수 없는 위험
종목 수를 늘리면 포트폴리오의 위험은 줄어들지만 0이 되지는 않는다. 어느 수준에서 더는 내려가지 않는다.
- 비체계적 위험: 개별 기업의 실적 부진, 소송, 경영진 문제처럼 그 기업에만 해당하는 위험. 여러 종목에 나눠 담으면 서로 상쇄돼 줄어든다
- 체계적 위험: 금리, 경기, 환율처럼 시장 전체에 영향을 주는 위험. 아무리 나눠 담아도 남는다
이 구분에서 중요한 결론이 나온다. 분산으로 없앨 수 있는 위험에는 시장이 보상을 주지 않는다. 누구나 비용 없이 없앨 수 있기 때문이다. 보상이 붙는 것은 체계적 위험뿐이고, 한 자산이 이 위험을 얼마나 지는지를 재는 숫자가 베타다.
실제 사례: 국민연금의 자산배분
연기금의 자산배분은 이 이론을 가장 큰 규모로 적용하는 사례다. 국민연금은 어떤 종목을 살지에 앞서 주식, 채권, 대체투자에 각각 얼마를 넣을지를 먼저 정한다.
국민연금기금운용위원회는 2024년 5월 2일 기준포트폴리오 도입을 의결하고, 위험자산 65%를 기금의 장기 운용 방향으로 제시했다. 보건복지부는 기준포트폴리오를 기금이 장기적으로 감내해야 할 위험 수준을 명시적으로 표현한 것이라고 설명했다.[2] 먼저 감당할 위험의 크기를 정하고 그 안에서 자산을 고른다는 순서가 마코위츠의 틀과 같다.
2026년 5월 28일 기금운용위원회가 조정한 2026년 말 자산군별 목표 비중은 다음과 같다.[3][4]
| 자산군 | 2026년 말 목표 비중 |
|---|---|
| 국내주식 | 20.8% |
| 해외주식 | 34.7% |
| 국내채권 | 23.1% |
| 해외채권 | 7.4% |
| 대체투자 | 14.0% |
| 합계 | 100.0% |
국내와 해외, 주식과 채권, 대체투자로 나뉘어 있어 어느 한 시장의 부진이 기금 전체를 좌우하지 않게 짜여 있다.
분산의 한계를 보여 준 해도 있었다. 자본시장연구원은 한국과 미국 모두 2000년부터 2021년까지 주식과 채권의 상관관계가 음(−)이어서 둘을 섞는 효과가 컸으나, 2022년에는 상관관계가 0.5 이상으로 높아지면서 그 효과가 사라졌다고 분석했다.[5] 주식과 채권을 고르게 담은 투자자도 그해에는 양쪽에서 손실을 봤다.
이론의 한계
입력값을 알 수 없다. 효율적 투자선을 그리려면 모든 자산의 기대수익률, 표준편차, 서로의 상관계수가 필요하다. 모두 미래의 값이고, 과거 자료로 추정할 수밖에 없다. 기대수익률을 1%포인트만 다르게 넣어도 계산이 권하는 비중이 크게 달라진다. 추정 오차가 큰 숫자를 넣고 정밀한 답을 얻는 셈이어서, 실무에서는 자산군별 비중에 상한과 하한을 두는 식으로 계산 결과를 그대로 쓰지 않는다.
상관관계가 변한다. 이론은 상관계수가 일정하다고 보지만, 2022년처럼 평소 반대로 움직이던 자산이 함께 떨어지는 시기가 있다. 시장이 급락할 때 상관계수가 높아지는 경향이 있어서, 분산 효과는 가장 필요할 때 약해진다.
위험을 변동성 하나로 잰다. 표준편차는 오른 것과 내린 것을 똑같이 위험으로 친다. 투자자가 실제로 두려워하는 것은 큰 손실이고, 금융자산의 수익률은 이론이 가정하는 종 모양 분포보다 극단적인 값이 자주 나온다. 변동성은 낮지만 드물게 큰 손실이 나는 자산을 이 틀은 실제보다 안전하게 평가한다.
한 기간만 본다. 이론은 한 번 투자하고 한 번 결과를 받는 상황을 가정한다. 실제 투자자는 여러 해에 걸쳐 돈을 넣고 빼며, 세금과 거래 비용도 든다.
이런 한계가 있어도 이론이 남긴 생각은 지금도 자산배분의 기본이다. 자산을 따로 보지 말고 전체에 어떤 영향을 주는지로 평가하라는 것, 그리고 수익을 말할 때는 위험을 함께 말하라는 것이다.
쉬운 예시 (가상 예시)
현우는 월급에서 모은 돈을 전부 반도체 회사 주식 두 종목에 넣어 두었다. 종목이 둘이니 분산이 됐다고 생각했다. 그런데 반도체 경기가 꺾이자 두 종목이 함께 30% 떨어졌다. 두 회사는 같은 이유로 오르고 같은 이유로 내리는 회사였다.
현우가 한 종목을 팔아 은행주를 샀다면 조금 나았을 것이다. 은행은 반도체 경기와 다른 이유로 움직이니 둘이 꼭 같이 떨어지지는 않는다. 그래도 둘 다 주식이어서 시장 전체가 내릴 때는 함께 내린다. 절반을 국채에 넣었다면 주식이 내릴 때 채권이 버텨 주는 해가 많았을 것이고, 전체 자산의 출렁임은 훨씬 줄었을 것이다.
현우가 여기서 얻을 교훈은 종목 수보다 서로 얼마나 다르게 움직이느냐가 중요하다는 점이다. 비슷한 것을 열 개 담는 것보다 다른 것을 세 개 담는 편이 흔들림을 더 줄인다. 그 대신 주식만 들고 있을 때보다 기대할 수 있는 수익은 낮아지고, 2022년처럼 주식과 채권이 함께 내리는 해에는 나눠 담아도 손실을 피하지 못한다.
출처
- ↑ "Harry M. Markowitz – Facts", The Nobel Prize. (접근일: 2026-10-05)
- ↑ 보건복지부, "국민연금, 새로운 자산배분체계 '기준포트폴리오' 도입", 보건복지부 보도자료(KDI 경제정책정보 게재), 2024.5.2. (접근일: 2026-10-05)
- ↑ 보건복지부, "국민연금, 올해 국내주식 목표비중 14.9%→20.8%로 상향", 대한민국 정책브리핑, 2026.5.28. (접근일: 2026-10-05)
- ↑ "국민연금 '170조 매도폭탄' 피했다...올해 국내주식 비중 20.8%로 확대", 머니투데이, 2026.5.28. (접근일: 2026-10-05)
- ↑ 장근혁, "최근 인플레이션 특성과 주식ㆍ채권 분산투자 효과에 대한 시사점", 자본시장연구원 자본시장포커스, 2022.12.19. (접근일: 2026-10-05)
참고 문헌
- Harry Markowitz, "Portfolio Selection", The Journal of Finance, Vol. 7, No. 1, 1952, pp. 77–91
- Harry Markowitz, Portfolio Selection: Efficient Diversification of Investments, 1959
- James Tobin, "Liquidity Preference as Behavior Towards Risk", The Review of Economic Studies, 1958 — 무위험 자산을 더한 포트폴리오 선택
- William F. Sharpe, "Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk", The Journal of Finance, 1964
| 문서 정보 | |
|---|---|
| 정보 기준일 | 2026년 10월 기준(국민연금 목표 비중은 2026년 5월 의결) |
| 최종 수정일 | 2026년 10월 5일 |
| 검수일 | 2026년 10월 5일 |
| 검수 상태 | 검수 완료 |
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