부동산 PF 자산유동화기업어음 (PF-ABCP)
다른 명령
부동산 PF 자산유동화기업어음(PF-ABCP, Project Finance Asset-Backed Commercial Paper)은 부동산 개발 사업장에 대한 대출채권을 기초로, 특수목적회사가 발행하는 만기 1~3개월의 단기 기업어음이다. 자산유동화기업어음(ABCP)은 대출채권이나 매출채권 같은 자산을 넘겨받은 특수목적회사가 그 자산을 바탕으로 기업어음(CP)을 발행하는 방식인데, 부동산 프로젝트 파이낸싱(PF) 대출을 기초로 한 것을 따로 PF-ABCP라고 부른다. 개발 사업은 1~3년이 걸리지만 어음은 몇 달마다 만기가 돌아오므로, 만기 때마다 새 어음을 팔아 옛 어음을 갚는 차환을 되풀이해야 유지된다. 투자자는 보통 사업장 자체보다 차환이 안 될 때 어음을 사 주기로 약속한 증권사의 신용을 보고 어음을 산다. 긴 사업에 짧은 돈을 대는 이 구조 때문에, 2022년 10월 단기금융시장이 얼어붙자 PF-ABCP 차환이 막히며 증권사 전반의 유동성 위험으로 번졌다.
- 부동산 PF 대출채권을 기초로 특수목적회사가 발행하는 만기 1~3개월의 단기 유동화증권이다.
- 사업장 만기는 1~3년인데 어음은 1~3개월마다 차환해야 해서, 만기 불일치가 구조의 핵심 위험이다.
- 차환이 안 되면 증권사가 매입확약 등 신용보강에 따라 어음을 떠안는다. 금융위원회는 2022년 하반기 증권사가 보증한 PF-ABCP가 20조 원이 넘었다고 밝혔다.
- 2022년 9월 말 레고랜드 사태 뒤 PF-ABCP 발행금리(A1·3개월)는 9월 3.88%에서 11월 7.46%로 뛰었다.
- 정부와 증권업계는 1.8조 원 규모의 증권사 보증 PF-ABCP 매입 프로그램을 운영했고, 2023년 5월부터는 단기 PF-ABCP를 사업 만기와 맞는 대출로 바꾸도록 유도했다.
주요 특징
긴 사업에 짧은 돈
PF-ABCP의 가장 큰 특징은 만기 불일치다. 금융위원회는 2023년 5월 부동산 사업장의 만기는 1~3년인데 여기에 자금을 대는 ABCP는 통상 1~3개월마다 차환해야 해서 만기 불일치 문제가 있고, 단기금융시장이 경색되면 차환을 위한 금리가 급등하거나 차환에 실패할 위험이 있다고 설명했다. 1년짜리 사업이라면 3개월 만기 어음을 네 번 연달아 팔아야 하고, 그 가운데 한 번이라도 사 줄 투자자가 없으면 누군가 대신 돈을 넣어야 한다. 차환 전반의 원리는 리파이낸싱에서 다룬다.
신용의 근거는 사업장보다 증권사
단기 자금을 굴리는 투자자는 개별 개발 사업장의 사업성을 하나하나 따지기 어렵다. 정부 자료는 한국에서는 시행사가 PF 대출을 갚지 못해 유동화증권의 차환 금액이 모자랄 때를 대비해, 투자자가 가진 증권을 증권사가 사 주기로 확약하는 방식으로 신용을 보강한다고 설명한다. 같은 자료는 일본에서도 PF-ABCP 같은 유동화증권 발행이 일반적이지만 이런 증권사 신용보강은 없다고 비교했다. 투자자 입장에서 PF-ABCP는 사업장 대출이라기보다 증권사가 보증한 단기 어음에 가깝다. 이 때문에 사업장 한 곳의 문제보다 증권사 신용에 대한 시장의 의심이 커질 때 차환이 한꺼번에 막힌다.
규제 차이가 키운 시장
금융위원회 자료에 따르면 증권사가 PF 사업장에 대출 형태로 돈을 대면 건전성 지표인 순자본비율(NCR) 계산에서 위험값 100%를 적용받았지만, ABCP 채무보증 형태로 대면 18%(무등급 기준)만 적용받았다. 같은 사업장에 돈을 대도 ABCP 보증이 자본 부담이 훨씬 적어 만기 불일치가 있는 ABCP 방식의 자금 공급이 급증했고, 금융당국은 이를 규제차익으로 보고 위험값 적용 방식을 고치겠다고 밝혔다.
구조: 발행과 차환
- 대출 실행: 금융회사나 특수목적회사가 시행사에 PF 대출을 내준다. 대출채권은 특수목적회사가 넘겨받거나 직접 보유한다.
- 어음 발행: 특수목적회사가 대출채권을 기초로 만기 1~3개월의 ABCP를 발행해 단기 투자자에게 판다. 받은 돈이 사업장 대출 재원이 된다.
- 신용보강: 증권사가 차환 실패 때 어음을 매입하겠다고 약정하고, 시공사의 책임준공이나 연대보증 같은 사업장 쪽 신용보강이 더해진다. 시공사 쪽 신용보강은 책임준공과 외부 신용보강에서 다룬다.
- 차환: 어음 만기가 오면 특수목적회사가 새 어음을 발행해 그 돈으로 옛 어음을 갚는다. 어음의 이자는 사업장 대출에서 들어오는 이자로 치르고, 원금은 사업이 끝날 때 분양대금 등으로 들어온 대출 상환금으로 갚는다.
- 차환 실패: 새 어음을 사 줄 투자자가 없으면 매입확약을 한 증권사가 어음을 직접 사들인다. 증권사는 그 돈을 마련하려고 자기 기업어음과 채권을 발행하거나 보유 자산을 판다.
5단계가 여러 증권사에서 동시에 일어나면, 증권사들이 한꺼번에 단기 자금을 조달하면서 단기금융시장 금리가 더 오르고, 그 때문에 다른 PF-ABCP의 차환이 더 어려워지는 악순환이 생긴다.
실제 사례: 2022년 레고랜드 사태와 PF-ABCP 경색
2022년 9월 말 강원도의 지급 약정을 바탕으로 발행된 레고랜드 PF-ABCP 2,050억 원이 상환되지 못한 뒤 PF-ABCP 차환이 막혔다. 사태의 경과는 금리가 오르면 채권 가격은 왜 떨어지나에서, PF 부실이 번지는 흐름과 PF 지표의 추이는 부동산 PF 부실은 어떻게 금융시장으로 번지나에서 다루고, 여기서는 PF-ABCP 시장에서 일어난 일만 본다.
차환 경색과 금리 급등
한국은행 「금융안정보고서」(2022년 12월)에 따르면 10월 들어 PF-ABCP와 증권회사 기업어음을 중심으로 발행보다 상환이 많아졌고, 11월 중 발행금리가 PF-ABCP는 7% 후반까지 올랐다. 금융위원회는 CP 금리가 급등하면서 증권사가 보증한 20조 원이 넘는 PF-ABCP의 차환이 어려워지고, 증권업계 전반의 유동성 위험이 커지며 금융시장 불안이 더 번지는 악순환이 생겼다고 설명했다.
금융위원회 자료에 따르면 PF-ABCP 발행금리(A1·3개월)는 2022년 9월 3.88%에서 11월 7.46%로, 통안채(91일) 금리와의 차이(스프레드)는 117.5bp에서 411.8bp로 커졌다. 2024년 8월까지의 추이는 PF 연결 문서의 지표 표에서 볼 수 있다.
두 달 사이 발행금리는 약 두 배가 됐고, 통안채 금리를 뺀 스프레드는 3.5배로 커졌다. 증권사 PF 신용공여 규모는 2022년 10월 말 20.2조 원, 12월 말 21.5조 원, 2023년 3월 말 20.8조 원이었다(금융위원회 인용, 연합인포맥스 집계).
대응: 매입 프로그램과 규제 완화
정부는 2022년 10월 50조 원+α 규모의 시장안정 프로그램을 내놓았다. 금융당국은 증권금융과 산업은행을 통해 RP와 CP를 사들였고, 증권업계와 함께 1.8조 원 규모의 증권사 보증 PF-ABCP 매입 프로그램을 운영했다. 이 프로그램은 산업은행·증권금융이 50%(선순위), 종합금융투자사업자가 25%(중순위), 지원을 신청한 증권사가 25%(후순위)를 대는 구조여서, 손실이 나면 도움을 받은 증권사부터 떠안도록 짜였다. 중소형 증권사가 보증한 ABCP 전체 규모(약 1.5조 원)보다 큰 한도를 두고 신청분 5,045억 원을 모두 사들였으며, 도덕적 해이를 막으려고 높은 금리(낮은 가격)로 사되 시장 여건이 나아지면 매각한 증권사가 다시 사 갈 수 있게 했다. 손실을 떠안는 순서를 정하는 방식은 워터폴에서 다룬다.
차환에 실패해 증권사가 보증 이행으로 어음을 직접 사들인 뒤 오래 보유하면 원래 NCR 위험값 100%를 적용받지만, 금융당국은 이를 32%로 낮춰 주는 한시 조치를 뒀다. 금융위원회는 이 조치가 증권사들이 위험값을 관리하려고 유동화증권을 헐값에 내다 팔아 시장금리를 더 끌어올리는 악순환을 막는 데 효과가 있었다고 평가했다.
2023년 이후: 만기 맞추기
금융위원회와 금융감독원은 2023년 5월 24일 증권사가 보증한 단기 PF-ABCP를 사업장 만기와 맞는 대출로 바꾸도록 유도하는 조치를 발표했다. 2023년 3월 말 현재 지급보증한 PF-ABCP 등을 기초자산과 만기가 일치하는 대출로 전환하면 대출에 적용하던 NCR 위험값 100% 대신 32%를 적용하는 방식이다. 금융투자협회 조사로는 20조 원이 넘는 증권사 부동산 관련 유동화증권 가운데 약 4.9조 원이 그해 안에 대출로 전환될 것으로 예상됐다. 1.8조 원 매입 프로그램은 2024년 2월까지 연장해 운영하기로 했고, 발표 당시 매입 잔액은 1,032억 원으로 줄어 있었다.
PF-ABCP 발행금리와 스프레드는 2022년 11월 정점 뒤 내려와 2024년 8월 3.78%, 49.0bp를 기록했다. PF 대출 연체율과 부실 사업장 정리 같은 PF 지표의 흐름은 부동산 PF 부실은 어떻게 금융시장으로 번지나에서 다룬다.
일반인 예시 (가상 예시)
한 사람이 3년 뒤에 완공되는 상가를 짓는 데 돈이 필요한데, 은행은 3개월짜리 대출만 내준다고 하자. 이 사람은 3개월마다 새 대출을 받아 옛 대출을 갚아야 하고, 3년이면 이런 일을 열두 번 해야 한다. 은행이 걱정하자 그의 형이 "대출이 연장 안 되면 내가 대신 갚겠다"고 약속해, 은행은 상가가 아니라 형의 재산을 보고 대출을 이어 준다. 그런데 어느 날 동네의 다른 공사장 하나가 부도나자 은행들이 모든 공사 관련 대출을 한꺼번에 줄였다. 상가 공사는 멀쩡한데도 형이 대출을 떠안아야 하고, 형도 같은 약속을 여러 사람에게 해 두었다면 형의 살림까지 흔들린다. PF-ABCP 차환 경색은 이런 일이 금융시장 규모로 일어난 것이다.
실무 예시 (가상 예시)
한 증권사가 본PF 대출 500억 원을 기초로 한 3개월 만기 PF-ABCP에 매입확약을 제공했다. 평소에는 A1 등급으로 연 4% 안팎에 차환이 되고, 증권사는 신용보강 대가로 연 1% 안팎의 수수료를 받는다.
- 평소: 3개월마다 500억 원이 새 투자자에게 차환된다. 증권사의 돈은 들어가지 않고 수수료만 들어온다.
- 시장 경색: 만기일에 투자자가 300억 원어치만 사면, 증권사가 나머지 200억 원어치를 직접 사들여야 한다. 증권사는 이 200억 원을 자기 CP 발행이나 보유 채권 매각으로 마련해야 하고, 이때 조달 금리는 평소보다 훨씬 높다.
- 여러 건이 겹칠 때: 같은 증권사가 이런 확약을 수십 건 제공했다면 한 달에 수천억 원이 필요해질 수 있다. 증권사가 자금을 마련하려고 CP를 대량 발행하면 CP 금리가 더 오르고, 다른 증권사의 차환 여건도 나빠진다.
2023년 이후 금융당국은 이런 확약을 사업 만기와 같은 대출로 바꾸도록 유도했다. 대출로 바꾸면 증권사는 처음부터 돈을 넣어야 하지만, 3개월마다 차환 위험을 지는 일은 사라진다.
한계
- PF-ABCP의 신용은 사업장보다 신용보강을 한 증권사에 기대므로, 투자자가 사업장의 실제 위험을 가늠하기 어렵다. 신용등급이 높아도 차환 위험까지 없어지는 것은 아니다.
- 차환 실패는 개별 사업장의 부실보다 시장 전체의 불안 때문에 한꺼번에 일어날 수 있어, 평소 지표로는 위험을 미리 알아채기 어렵다.
- 매입 프로그램 같은 정책 지원은 경색을 누그러뜨리지만, 사업장의 부실 자체를 없애지는 못한다. 2022년 이후에도 사업장 정리는 수년에 걸쳐 이어졌다.
- 발행금리와 스프레드는 새로 발행된 어음 기준이어서, 차환에 실패해 증권사가 떠안은 어음이나 거래되지 않은 어음의 사정은 반영하지 못한다.
출처
- 금융위원회·금융감독원, 「부동산 PF 관련 증권사發 불안요인 선제적으로 차단한다」(2023.5.24) — 사업장 만기 1~3년과 ABCP 1~3개월 차환의 만기 불일치, 증권사 보증 PF-ABCP 20조 원 이상, 증권사 PF 신용공여 규모(2022.10~2023.3, 연합인포맥스), RP·CP 매입, 1.8조 원 매입 프로그램(산은·증금 50% 선순위·종투사 25% 중순위·신청 증권사 25% 후순위, 신청분 5,045억 원 전액 매입, 중소형사 보증 ABCP 약 1.5조 원, 재매입 허용, 2024.2까지 연장, 매입 잔액 1,032억 원), 자사보증 ABCP 매입 시 NCR 위험값 32%, 대출 전환 시 위험값 32% 적용과 약 4.9조 원 전환 예상, NCR 위험값 대출 100%·ABCP 채무보증 18%
- 금융위원회·금융감독원, 「제4차 부동산 PF 연착륙 대책 점검회의 개최」(2024.8.29) 및 붙임 — PF-ABCP 발행금리(A1·3개월)·스프레드(2022.9~2024.8)
- 금융위원회·금융감독원, 「부동산 PF의 "질서있는 연착륙"을 위한 향후 정책 방향 발표」(2024.5) — 50조 원+α 시장안정 프로그램
- 한국은행, 「금융안정보고서」(2022년 12월) — 레고랜드 PF-ABCP 2,050억 원 미상환(9.29), 2022년 10~11월 PF-ABCP·증권회사 CP 순상환과 발행금리
- 국토교통부·기획재정부·금융위원회, 「부동산 PF 제도 개선방안 수립」(2024.11.14) 별첨 — 증권사 매입확약 방식의 유동화증권 신용보강, 일본은 PF-ABCP 발행이 일반적이나 증권사 신용보강 없음