자본 구조 (Capital Stack)
다른 명령
자본 구조(Capital Stack)는 부동산을 사거나 개발하는 데 들어간 자금을 변제 순위에 따라 층으로 쌓아 본 것이다. 아래층일수록 먼저 돌려받고 위층일수록 먼저 손실을 본다. 상업용 부동산에서는 선순위 대출, 메자닌 대출, 우선 출자(Preferred Equity, 우선주 지분이라고도 한다), 보통 지분의 순서로 쌓는 구조가 쓰인다.
- 자금을 변제 순위대로 쌓은 구조. 선순위 대출이 맨 아래, 자기자본이 맨 위
- 건물 가치가 내려가면 위층부터 손실을 본다
- 위층일수록 요구하는 수익률이 높다
- 메자닌은 대출이고 우선 출자는 지분 투자다. 담보와 권리가 다르다
층별 구조
- 선순위 대출: 건물에 대한 저당권으로 담보되는 대출이다. 가장 먼저 변제받는다.
- 메자닌 대출: 패니메이의 정의로는 차주의 직·간접 소유자에게 제공하는 후순위 대출이며, 건물에 대한 저당권이 아니라 그 소유자가 가진 차주 지분에 대한 질권으로 담보된다.[1]
- 우선 출자: 같은 문서의 정의로는 차주에 대한 직·간접 출자이며, 조직 문서가 그 투자자에게 다른 투자자보다 먼저 또는 다르게 수익을 받을 권리를 준다.[1] 회사가 발행하는 우선주와 이름이 비슷하지만, 여기서는 부동산을 보유한 법인에 대한 출자 지분을 가리킨다.
- 보통 지분: 다른 층에 지급하고 남은 현금과 매각 대금을 받는다. 가장 먼저 손실을 본다.
패니메이는 메자닌 대출이 붙는 경우 선순위 대주와 메자닌 대주가 채권자 간 약정을 맺도록 요구하고, 두 대출의 금액을 같은 순현금흐름으로 산정하도록 한다.[1] 이 문서는 다세대 임대주택 대출의 기준 문서이며, 여기서는 정의를 빌려 썼다.
실무 계산: 하버포인트 오피스
하버포인트 오피스는 설명을 위해 만든 가상의 건물이다. 금리와 약정 수준은 가정이며 시장 통계가 아니다.
| 층 | 금액 | 매입가 대비 구간 | 비용(가정) | 손실을 보는 순서 |
|---|---|---|---|---|
| 선순위 대출 | 3,000만 달러 | 0~60% | 6.00% | 마지막 |
| 메자닌 대출 | 500만 달러 | 60~70% | 10.00%, 이자만 | 둘째 |
| 자기자본 | 1,500만 달러 | 70~100% | 남는 현금 | 첫째 |
매입가는 5,000만 달러, 순영업소득(NOI)은 연 300만 달러다. 차입 3,500만 달러의 혼합 금리는 (3,000만 × 6.00% + 500만 × 10.00%) ÷ 3,500만 = 6.57%다.
매각가에 따른 회수
| 매각가 | NOI가 그대로일 때의 캡레이트 | 선순위 | 메자닌 | 자기자본 |
|---|---|---|---|---|
| 50 | 6.0% | 30 | 5 | 15 |
| 45 | 6.67% | 30 | 5 | 10 |
| 40 | 7.5% | 30 | 5 | 5 |
| 35 | 8.57% | 30 | 5 | 0 |
| 32 | 9.38% | 30 | 2 | 0 |
| 30 | 10.0% | 30 | 0 | 0 |
| 27 | 11.11% | 27 | 0 | 0 |
매각 비용·연체 이자·법적 절차 비용을 뺀 단순 계산이며, 실제로는 손실 시작 지점이 더 앞당겨진다. 이 계산에서 자기자본은 가치가 30% 내리면 모두 사라지고, 메자닌은 30~40% 구간에서, 선순위는 40% 넘게 내릴 때부터 손실을 본다. 선순위가 손실을 보기 시작하는 캡레이트 10.0%는 이 대출의 부채수익률 10.0%와 같은 숫자다.
층을 쌓을 때의 자기자본 수익률
| 구조 | 자기자본 | 이자만 낼 때 | 선순위 원리금 균등일 때 |
|---|---|---|---|
| 차입 없음 | 5,000만 달러 | 6.00% | 6.00% |
| 선순위만 | 2,000만 달러 | 6.00% | 4.21% |
| 선순위 + 메자닌 | 1,500만 달러 | 4.67% | 2.28% |
수익률은 대출 상환 뒤 현금흐름을 자기자본으로 나눈 값이다. 메자닌 금리 10.00%가 매입 캡레이트 6.0%보다 높아, 메자닌을 얹으면 자기자본 대비 현금수익률이 더 내려간다. 원리금 균등일 때의 값은 현금 기준이며, 상환한 원금은 차주의 지분으로 쌓인다. 상환 방식에 따른 차이는 DSCR 문서에서 계산했다.
메자닌 자리에 우선 출자가 들어가면
메자닌 500만 달러 대신 우선 수익률 10%(가정)의 우선 출자 500만 달러가 들어간다고 하자. 해마다 먼저 가져가는 금액은 50만 달러로 같다. 달라지는 것은 지위다.
| 구분 | 메자닌 대출 | 우선 출자 |
|---|---|---|
| 성격 | 차주의 소유자에게 준 대출 | 차주에 대한 출자 |
| 담보 | 차주 지분에 대한 질권 | 없음. 조직 문서에 정한 권리 |
| 받는 것 | 이자와 원금 | 우선 수익과 출자금 반환 |
| 선순위 대주와의 관계 | 채권자 간 약정으로 정함 | 차주의 조직 문서와 선순위 대출 계약으로 정함 |
실제로는 메자닌과 우선 출자가 함께 쌓이는 구조도 있다.
유의사항
- 층별 금리와 구간은 거래마다 다르다. 위 숫자는 계산을 위한 가정이다.
- 회수 표는 실행 시점 잔액으로 계산했다. 원리금을 나눠 갚는 선순위 대출은 시간이 지나면 잔액이 줄어든다.
- 층이 많아질수록 권리 관계가 복잡해진다. 선순위와 메자닌을 합산한 기준과 대주 사이의 권리는 채권자 간 약정을 다루는 문서에서 살펴본다.
한국에서는
- 리츠: 부동산투자회사의 차입과 사채 발행은 순위와 관계없이 합쳐서 자기자본의 2배(주주총회 특별결의 시 10배)를 넘을 수 없다.[2]
- PF의 자기자본: 정부는 2024년 11월 「부동산 PF 제도 개선방안」에서 PF 사업의 자기자본비율이 3~5% 수준이라고 밝히고 이를 20% 이상으로 높이는 방향을 내놓았다.[3] 위 가상 건물의 자기자본 30%와 견주면 지분 층이 얇다.
- 순위별 PF 참여: 금융위원회와 금융감독원은 2023년 5월 중소형 증권사가 브릿지론과 후순위 등 고위험 PF 취급을 늘린 점을 문제로 지적했다. 당시 운영한 PF-ABCP 매입프로그램은 선순위 50%, 중순위 25%, 후순위 25%로 나누어 참여 기관을 달리했다.[4]
출처
- ↑ 1.0 1.1 1.2 Fannie Mae, "Multifamily Selling and Servicing Guide, Part III Chapter 15: Mezzanine Financing; Preferred Equity and Structured Common Equity". (접근일: 2026-10-12) — 다세대 임대주택 대출 기준 문서의 정의. Mezzanine Financing: "Subordinate debt financing provided to a direct or indirect owner of a Borrower that is secured by a pledge of the direct or indirect equity interest in the Borrower held by the owner, and not by a Lien on the Property." Preferred Equity: "A direct or indirect investment in the Borrower, for which the organizational documents provide that equity investor with … preferred or unequal rights to receive…"
- ↑ 국가법령정보센터, "부동산투자회사법 제29조(차입 및 사채 발행)". (접근일: 2026-10-12)
- ↑ 관계부처 합동(국토교통부·기획재정부·금융위원회), "부동산 PF 제도 개선방안", 대한민국 정책브리핑, 2024.11.14. (접근일: 2026-10-12)
- ↑ 금융위원회·금융감독원, "부동산 PF 관련 증권사發 불안요인 선제적 대응", 금융위원회 보도자료, 2023.5.24. (접근일: 2026-10-12) — "중소형사들의 경우 고수익 획득을 목적으로 브릿지론, 후순위 등 고위험 PF 취급을 늘리는 문제", PF-ABCP 매입프로그램: 산은·증금 50%(선순위), 종투사 25%(중순위), 지원신청한 증권사 25%(후순위)