워터폴 (Waterfall)
다른 명령
워터폴(Waterfall)은 투자나 대출 구조에서 들어온 돈을 누구에게 어떤 순서로 나눠 줄지 정해 둔 지급 순서다. 위 칸의 물이 가득 차야 아래 칸으로 넘치는 계단식 폭포처럼, 앞 순위가 정해진 몫을 다 받아야 다음 순위로 돈이 내려간다는 뜻에서 이런 이름이 붙었다. 분배 순서, 지급 순서라고도 한다. 쓰이는 곳은 크게 두 가지다. 사모펀드에서는 투자 회수금을 출자자(LP)와 운용사(GP)가 어떻게 나눌지 정하는 분배 워터폴을 말하고, 자산유동화나 부동산 PF 같은 구조화 금융에서는 사업이나 기초자산에서 들어온 현금을 비용, 선순위 대출, 후순위 대출, 지분 순으로 갚아 나가는 현금흐름 워터폴을 말한다. 두 워터폴 모두 돈이 모자랄 때 누가 먼저 받고 누가 먼저 손해를 보는지를 계약으로 미리 정해 둔다는 점에서 같다.
- 들어온 돈을 앞 순위부터 차례로 채워 주고, 남는 돈만 다음 순위로 넘기는 지급 순서다.
- 사모펀드 분배 워터폴은 보통 원금 반환 → 우선수익(허들) → 캐치업 → 성과보수 분배의 네 단계로 짜인다.
- 펀드 전체를 합쳐 계산하는 유럽식은 운용사가 성과보수를 늦게 받고, 투자 건별로 계산하는 미국식은 먼저 받는 대신 나중에 돌려줄 일이 생길 수 있다.
- 구조화 금융과 PF의 현금흐름 워터폴은 비용 → 선순위 이자·원금 → 후순위 → 지분 순으로 갚고, 손실은 반대로 아래 순위부터 떠안는다.
- 2026년 국민참여형 국민성장펀드는 재정이 각 자펀드에 후순위 출자자로 참여해 자펀드별 20% 범위에서 손실을 먼저 부담하는 구조로 설계됐다.
주요 특징
순서가 곧 위험과 수익의 배분이다
워터폴에서 앞 순위에 설수록 돈을 받을 확실성이 높지만 받을 수 있는 몫에는 한도가 있다. 뒤 순위는 앞 순위가 다 받고 남은 돈만 받으므로 위험이 크지만, 사업이 잘되면 남는 돈을 모두 가져갈 수 있다. 그래서 같은 사업이나 펀드에 들어간 돈이라도 순위에 따라 요구하는 수익률이 다르다. 순위별로 나뉜 투자 단위를 트랜치라고 한다.
이익은 위에서 아래로, 손실은 아래에서 위로
돈이 들어올 때는 맨 위 순위부터 채워지고, 손실이 날 때는 맨 아래 순위부터 깎인다. 후순위 지분이 전체의 20%인 구조라면, 손실이 20%에 이를 때까지는 선순위가 한 푼도 잃지 않는다. 뒤 순위가 앞 순위의 손실을 막아 주는 이 성질을 이용해 선순위의 신용도를 높이는 것이 내부 신용보강의 기본 원리다.
사모펀드의 분배 워터폴
네 단계
사모펀드는 투자한 기업이나 자산을 팔아 돈이 들어오면 유한책임사원계약(LPA)에 정한 순서대로 나눈다. 가장 흔한 구조는 다음 네 단계다. GP와 LP의 역할 차이는 무한책임사원(GP) vs 유한책임사원(LP) 비교에서 다룬다.
- 원금 반환: LP가 낸 출자금(경우에 따라 관리 보수와 비용 포함)을 먼저 LP에게 돌려준다.
- 우선수익: LP가 출자금에 대해 정해진 최소 수익률(보통 연 복리)을 받을 때까지 LP에게 준다. 이 기준을 허들 레이트 또는 우선수익률이라고 한다. 두 용어의 차이는 우선수익률vs 허들레이트 비교에서 다룬다.
- 캐치업: 우선수익을 넘는 돈을 일정 구간 GP에게 먼저(또는 더 많이) 줘서, GP가 지금까지의 전체 이익 가운데 약정한 성과보수 비율(예: 20%)을 채우게 한다.
- 성과보수 분배: 그 뒤에 남는 돈은 약정 비율(예: LP 80%, GP 20%)대로 나눈다. GP 몫이 성과 보수다.
캐치업이 100%이면 우선수익 다음 구간을 모두 GP가 받다가 GP 몫이 전체 이익의 20%에 이르면 멈춘다. 캐치업이 없거나 비율이 낮으면 GP는 허들을 넘는 이익에만 성과보수를 받게 되어 LP에게 유리하다.
유럽식과 미국식
- 유럽식(펀드 전체 기준): 펀드 전체에서 LP의 출자금 전부와 우선수익을 먼저 돌려준 뒤에야 GP가 성과보수를 받는다. 초기에 한 투자에서 큰 이익이 나도 다른 투자의 원금이 아직 회수되지 않았으면 성과보수가 나가지 않는다.
- 미국식(딜별 기준): 투자 건마다 따로 워터폴을 돌려, 한 건에서 그 건의 원금과 우선수익을 돌려주면 GP가 그 건의 성과보수를 받는다. GP는 성과보수를 일찍 받지만, 나중에 다른 투자에서 손실이 나면 펀드 전체로는 받을 몫보다 많이 받은 상태가 될 수 있다.
미국식에서 GP가 너무 많이 받은 부분을 펀드 청산 때 되돌려 주게 하는 장치가 클로백이고, 성과보수 일부를 바로 주지 않고 맡겨 두는 에스크로도 함께 쓰인다. 클로백과 성과보수의 계약상 쟁점은 성과 보수 문서에서 다룬다.
분배 계산 (가상 예시)
유럽식: 한 번에 회수한 펀드
LP가 처음에 1,000억 원을 모두 내고, 5년 뒤 투자를 한꺼번에 팔아 1,800억 원을 회수한 펀드가 있다고 하자. 우선수익률은 연 8%(연 복리), 캐치업은 100%, 성과보수는 이익의 20%이며, 관리 보수와 비용, GP의 출자는 계산에서 뺀다.
| 단계 | 계산 | LP | GP | 남은 돈 |
|---|---|---|---|---|
| 1. 원금 반환 | 출자금 전액 | 1,000.0 | – | 800.0 |
| 2. 우선수익 | 1,000 × (1.085 − 1) | 469.3 | – | 330.7 |
| 3. 캐치업 | GP 몫이 이익의 20%가 될 때까지 | – | 117.3 | 213.4 |
| 4. 80 대 20 분배 | 남은 돈의 80%와 20% | 170.7 | 42.7 | 0 |
| 합계 | 1,640.0 | 160.0 |
3단계의 캐치업 금액은 GP 몫이 그때까지 나간 이익(LP 우선수익 469.3억 원 + GP 캐치업)의 20%가 되는 값이어서, 469.3 × 20 ÷ 80 = 117.3억 원이다. 결과적으로 전체 이익 800억 원 가운데 GP가 160억 원(20%), LP가 640억 원(80%)을 가져간다. 이익이 충분히 크면 캐치업 덕분에 GP 몫이 정확히 20%가 되고, 이익이 우선수익을 겨우 넘는 수준이면 GP 몫은 20%보다 작아진다.
유럽식과 미국식의 차이
같은 펀드가 1,000억 원을 두 건에 500억 원씩 투자했다고 하자. A 투자는 2년 뒤 900억 원에 팔았고, B 투자는 5년 뒤 300억 원에 팔았다. 펀드 전체로는 1,000억 원을 넣어 1,200억 원을 돌려받아 이익이 200억 원이고, 내부수익률은 연 약 7.0%로 우선수익률 8%에 못 미친다.
- 미국식: A 투자 회수 때 A의 원금 500억 원과 2년치 우선수익 83.2억 원을 LP에게 주고, 캐치업 20.8억 원과 나머지의 20%인 59.2억 원을 합쳐 GP가 80억 원을 받는다. B 투자는 원금에도 못 미쳐 성과보수가 없다. GP는 펀드 전체가 우선수익을 채우지 못했는데도 80억 원을 받은 상태가 된다.
- 유럽식: A 투자의 900억 원은 LP의 전체 출자금 1,000억 원을 채우는 데 먼저 쓰인다. B 투자의 300억 원까지 받아도 LP는 8% 우선수익을 다 채우지 못하므로 GP의 성과보수는 0원이다.
미국식 계약에 펀드 전체 기준의 클로백 조항이 있다면, GP는 청산 때 이 80억 원을 펀드에 돌려줘야 한다. 클로백이 없거나 GP가 이미 받은 돈을 돌려줄 여력이 없으면 LP가 그만큼 손해를 본다.
구조화 금융과 PF의 현금흐름 워터폴
자산유동화나 부동산 PF에서는 사업이나 기초자산에서 들어오는 돈(대출 이자와 원금, 분양대금, 임대료 등)을 정해진 계좌로 모은 뒤 약정한 순서대로 내보낸다. 순서는 거래마다 다르지만 보통 다음과 같다.
사모펀드 워터폴과 다른 점은 앞 순위가 받는 몫이 이자와 원금으로 미리 정해져 있고, 수익을 나누기보다 빚을 갚는 순서를 정하는 데 목적이 있다는 것이다. 많은 거래는 조기상환 사유나 담보 가치 하락 같은 조건이 생기면 아래 순위로 가던 돈을 막고 선순위 원금부터 갚도록 순서를 바꾸는 조항을 둔다. 자산유동화 구조는 자산유동화증권에서, 부동산 PF에서 손실이 순위를 따라 번지는 과정은 부동산 PF 부실은 어떻게 금융시장으로 번지나에서 다룬다.
실제 사례: 국민참여형 국민성장펀드의 손실 부담 순서
워터폴은 이익을 나누는 순서이면서 손실을 떠안는 순서이기도 하다. 금융위원회가 2026년 5월 6일 발표한 「국민참여형 국민성장펀드」는 일반 국민에게서 모은 자금 6,000억 원에 손실을 먼저 부담할 목적의 재정 1,200억 원을 더해 총 7,200억 원 조성을 목표로 했다. 국민의 자금은 공모펀드를 거쳐 모펀드로 모인 뒤 10개 자펀드에 나뉘어 투자된다.
이 구조에서 재정은 각 자펀드에 후순위 출자자로 들어가, 자펀드별로 20% 범위에서 손실을 먼저 부담한다. 자펀드에서 손실이 나면 그 범위 안에서는 후순위인 재정 몫이 먼저 깎이고, 손실이 그 범위를 넘을 때 선순위인 국민 투자분에 손실이 미친다. 일반 국민이 참여하는 점을 고려해 재정이 맨 아래 순위에서 완충 역할을 하도록 한 것으로, 이익 분배보다 손실 흡수 쪽의 워터폴을 설계한 사례다. 국민 자금을 받는 상품을 일반 공모펀드가 아니라 사모펀드에 투자하는 공모펀드(사모재간접 공모펀드)로 만든 것도, 금융위원회 설명에 따르면 일반 공모펀드 구조로는 이런 후순위 위험분담 효과를 누릴 수 없기 때문이다. 같은 방식은 2020년 2월 결성된 소재·부품·장비 기업성장 펀드와 2021년 4월 결성된 국민참여 뉴딜펀드에도 쓰였다.
일반인 예시 (가상 예시)
세 친구가 가게를 차리며 A가 가게 보증금으로 빌려준 5,000만 원은 연 5% 이자와 함께 먼저 갚고, 남는 이익은 B와 C가 반씩 나누기로 약속했다고 하자. 첫해 순이익이 1,000만 원이면 A가 이자 250만 원을 먼저 받고, 남은 750만 원을 B와 C가 375만 원씩 나눈다. 순이익이 200만 원뿐이면 A가 200만 원을 모두 받고 B와 C는 한 푼도 받지 못한다. 반대로 순이익이 5,000만 원이면 A는 여전히 250만 원만 받고 B와 C가 2,375만 원씩 가져간다. A는 확실하지만 한도가 있는 몫을, B와 C는 불확실하지만 한도가 없는 몫을 고른 셈이다.
실무 예시
- LP의 펀드 심사: 연기금이나 보험사 같은 LP는 출자하기 전에 LPA의 워터폴 조항을 따져 본다. 유럽식인지 미국식인지, 우선수익률과 캐치업 비율, 1단계에서 돌려주는 원금에 관리 보수와 비용이 포함되는지, 클로백의 범위와 보증 방식이 GP 몫을 크게 바꾸기 때문이다.
- GP의 성과 인식: 운용사는 아직 팔지 않은 투자의 평가가치로 워터폴을 가상으로 돌려 보고 장부상 성과보수를 계산한다. 이 금액은 실제 매각 가격에 따라 늘거나 줄 수 있다.
- PF 대주단의 자금 관리: PF 대주단은 분양대금과 대출금이 들어오는 계좌를 관리하며 공사비, 선순위 이자와 원금 순으로 돈이 나가도록 약정한다. 분양이 부진해 들어오는 돈이 줄면 후순위 대주와 시행사 몫부터 받지 못한다.
한계
- 워터폴은 들어온 돈의 순서를 정할 뿐, 들어올 돈 자체를 늘려 주지 않는다. 사업이나 투자 성과가 나쁘면 앞 순위도 손실을 볼 수 있다.
- 같은 이름의 워터폴이라도 원금에 비용을 포함하는지, 우선수익을 복리로 계산하는지, 캐치업 비율이 얼마인지에 따라 결과가 크게 달라진다. 계약서 조항을 직접 확인하지 않으면 실제 분배 결과를 알기 어렵다.
- 미국식 워터폴의 클로백은 청산 시점에 GP가 돈을 돌려줄 수 있어야 효과가 있다. 세금으로 이미 나간 부분을 빼 주는 조항 등으로 실제 반환액이 줄기도 한다.
- 구조화 금융의 순서 변경 조항은 선순위를 보호하지만, 후순위 투자자에게는 예상보다 오래 돈이 묶이는 결과를 낳는다.
- 순위가 복잡하게 나뉠수록 투자자가 자신이 어느 지점에서 손실을 보기 시작하는지 파악하기 어려워진다.
출처
- 금융위원회, 「국민참여형 국민성장펀드」가 5.22일(금)부터 3주간 일반국민을 대상으로 판매됩니다(2026.5.6) — 국민 모집액 6,000억 원과 손실 우선부담 목적의 재정 1,200억 원(총 7,200억 원), 재정이 각 자펀드에 후순위 출자자로 참여해 자펀드별 20% 범위에서 손실 우선 부담, 자펀드 10개
- 금융위원회, [보도설명] 「국민참여 뉴딜펀드」는 국민들의 안정적인 투자를 위해 사모재간접 공모펀드를 활용하였으며…(2021.9.30) — 재정의 후순위 출자와 위험분담, 공모펀드는 후순위 위험분담 효과를 누릴 수 없음(자본시장법 제189조·제249조의8), 소부장펀드(2020.2 결성)도 같은 구조, 국민참여 뉴딜펀드 결성일 2021.4.21