원리금자동이체증권 (Pass-through Security)
다른 명령
Pass-through Security(원리금자동이체증권)는 여러 개의 주택담보대출이나 기타 금융자산을 하나의 풀(Pool)로 구성한 후, 해당 기초자산에서 발생하는 원금과 이자 등의 현금흐름을 일정한 수수료와 비용 등을 공제한 뒤 투자자에게 전달하는 자산유동화증권의 한 형태다. "Pass-through"라는 명칭은 기초자산에서 발생한 현금흐름이 별도의 복잡한 재구성 없이 증권 보유자에게 전달되는 구조적 특성에서 비롯된다.
Pass-through Security의 투자자는 기초자산에서 발생하는 현금흐름에 경제적으로 연동된다. 따라서 차주의 원금 및 이자 상환, 조기상환, 연체 및 채무불이행 등의 변화가 투자자가 받는 현금흐름에 영향을 미칠 수 있다. 다만 실제 증권의 위험은 기초자산의 종류와 구조, 신용보강, 지급보증, 서비스 계약 및 발행 구조 등에 따라 달라질 수 있으므로 모든 Pass-through Security가 동일한 위험을 갖는 것은 아니다. Pass-through 구조는 특히 MBS 시장에서 널리 활용되어 왔으며, 주택담보대출에서 발생하는 현금흐름을 투자자에게 전달하는 대표적인 증권화 방식으로 이해할 수 있다.
작동 원리 및 구조
Pass-through Security에서는 다수의 금융자산을 하나의 자산 풀로 구성하고, 해당 풀에서 발생하는 현금흐름을 증권 투자자에게 전달한다. 주택담보대출을 기초자산으로 하는 경우 각 차주가 매월 지급하는 원금과 이자가 모여 하나의 현금흐름을 형성하고, 이 현금흐름이 증권의 지급 구조에 따라 투자자에게 배분된다.
예를 들어 1,000개의 주택담보대출을 하나의 모기지 풀로 구성하고 이를 기초로 Pass-through Security를 발행했다고 가정할 수 있다. 차주들이 매월 원금과 이자를 상환하면 해당 현금흐름은 대출을 관리하는 서비스기관(Servicer) 등을 거쳐 관련 수수료와 비용이 공제된 후 증권 투자자에게 전달될 수 있다.
이 구조에서는 투자자가 특정 차주의 대출을 직접 보유하는 것이 아니라 모기지 풀에서 발생하는 현금흐름에 대한 경제적 권리를 갖게 된다. 개별 차주의 상환 여부보다는 전체 자산 풀의 현금흐름과 증권의 구조가 투자자의 실제 지급액에 영향을 미치게 된다.
Pass-through Security의 현금흐름은 일반적인 회사채처럼 처음부터 만기와 상환일정이 완전히 확정되어 있지 않을 수 있다. 특히 주택담보대출의 경우 차주가 예정된 상환일정과 다르게 대출을 조기에 상환할 수 있기 때문에 투자자가 원금을 회수하는 시점도 변동될 수 있다.
주요 특징
기초자산 현금흐름의 전달
Pass-through Security의 핵심적인 특징은 기초자산에서 발생하는 현금흐름이 증권 보유자에게 전달된다는 점이다. 증권의 현금흐름은 기초자산의 원금 및 이자 상환과 밀접하게 연결된다.
다만 "기초자산의 현금흐름을 그대로 전달한다"는 표현은 실제 거래 구조를 지나치게 단순화할 수 있다. 일반적으로 서비스 수수료, 관리비용, 보증료 또는 기타 비용 등이 현금흐름에서 공제될 수 있으며, 특정 거래에서는 별도의 신용보강이나 지급 구조가 추가될 수도 있다.
비례적인 현금흐름 배분
전형적인 Pass-through 구조에서는 투자자가 보유한 증권의 지분에 따라 기초자산 풀에서 발생하는 현금흐름을 비례적으로 배분받는 구조가 사용될 수 있다. 이는 여러 트렌치 사이에 복잡한 원금 상환 우선순위를 설정하는 CMO와 구별되는 중요한 특징이다.
그러나 Pass-through Security라고 해서 모든 거래가 동일한 방식으로 구성되는 것은 아니며, 실제 구조에서는 지급 우선순위나 신용보강 등의 추가적인 조건이 설정될 수 있다.
조기상환에 따른 현금흐름 변화
주택담보대출을 기초자산으로 하는 Pass-through Security에서는 차주의 조기상환이 투자자의 현금흐름에 직접적인 영향을 미칠 수 있다. 차주가 대출을 예상보다 일찍 상환하면 해당 원금이 투자자에게 더 빨리 전달될 수 있다. 투자자는 예상했던 기간보다 빠르게 원금을 회수할 수 있으며, 이후 해당 자금을 새로운 투자처에 재투자해야 하는 재투자 위험에 노출될 수 있다. 반대로 조기상환이 예상보다 낮아지면 원금 회수가 늦어져 투자자가 해당 자산에 더 오랫동안 노출될 수 있다.
서비스기관의 역할
서비스기관(Servicer)은 기초자산의 관리와 현금흐름 수집 과정에서 중요한 역할을 수행한다. 주택담보대출을 기초자산으로 하는 경우 차주의 원리금 지급을 관리하고, 연체나 채무불이행이 발생하면 관련 절차를 수행하며, 수집된 현금흐름을 증권의 지급 구조에 따라 전달하는 업무를 담당할 수 있다. 서비스기관은 수수료를 공제하는 것 외에 기초자산의 관리와 회수를 맡는 금융기관 또는 전문 서비스회사다.
금융 시장에서의 활용
Pass-through Security는 증권화를 통해 금융기관이 보유한 대출자산에서 발생하는 현금흐름을 자본시장 투자자와 연결하는 데 활용된다. 금융기관은 일정한 조건에 따라 대출채권을 증권화 구조에 편입하고, 이를 통해 대출자산과 관련된 자금조달 및 유동성 관리 수단을 확보할 수 있다. 특히 주택저당증권(Mortgage-Backed Security, MBS)은 Pass-through 구조가 널리 활용되는 대표적인 시장이다. 주택담보대출에서 발생하는 원금과 이자를 모아 투자자에게 전달함으로써, 투자자는 개별 차주에게 직접 대출하지 않고도 모기지 관련 현금흐름에 대한 투자 노출을 확보할 수 있다. Pass-through 구조는 투자자에게 기초자산의 현금흐름을 비교적 직접적으로 연결하는 장점이 있지만, 동시에 투자자가 기초자산의 조기상환 및 신용성과 등에 영향을 받게 된다는 특징도 가지고 있다.
Pass-through Security와 CMO의 차이
Pass-through Security와 CMO는 모두 모기지 관련 현금흐름을 기초로 할 수 있지만, 현금흐름을 재구성하는 방식에서 차이가 있다. 전형적인 Pass-through Security에서는 기초자산 풀에서 발생한 원금과 이자가 투자자의 지분에 따라 전달되는 구조가 중심이다. 투자자의 현금흐름은 기초자산 풀의 실제 상환 패턴과 밀접하게 연동된다. 반면 CMO는 하나의 모기지 관련 자산 풀에서 발생하는 현금흐름을 여러 개의 트렌치로 나누고, 각 트렌치에 서로 다른 원금 상환 우선순위와 현금흐름 특성을 부여할 수 있다. CMO에서는 동일한 기초자산을 사용하더라도 트렌치별로 평균 수명과 조기상환 위험에 대한 노출이 달라질 수 있다. 이러한 차이 때문에 Pass-through Security는 상대적으로 단순한 현금흐름 전달 구조로, CMO는 현금흐름을 보다 세분화하여 재구성하는 구조화 방식으로 이해할 수 있다.
장점과 리스크
Pass-through Security의 주요 장점은 기초자산에서 발생하는 현금흐름과 투자자가 받는 현금흐름 사이의 연결관계가 비교적 명확하다는 점이다. 투자자는 개별 대출을 직접 관리하지 않고도 다수의 기초자산으로 구성된 풀의 현금흐름에 접근할 수 있다. 금융기관의 입장에서는 대출자산을 증권화하여 자본시장 투자자에게 연결함으로써 대출자산의 자금조달과 유동성 관리에 활용할 수 있다. 이를 통해 대출시장과 자본시장을 연결하는 역할을 수행할 수 있다.
그러나 Pass-through Security에는 여러 가지 위험이 존재한다.
조기상환 위험은 주택담보대출을 기초자산으로 하는 증권에서 중요한 위험이다. 금리가 하락하면 차주가 기존 대출을 더 낮은 금리의 대출로 재융자할 유인이 커질 수 있으며, 이에 따라 조기상환이 증가할 수 있다. 이 경우 투자자는 예상보다 빠르게 원금을 돌려받고, 낮아진 금리 환경에서 해당 자금을 재투자해야 할 수 있다.
반대로 금리가 상승하거나 차주의 재융자 여건이 악화되면 조기상환 속도가 예상보다 낮아질 수 있다. 이 경우 원금 회수가 늦어져 투자자가 예상했던 것보다 장기간 해당 자산에 노출될 수 있으며, 이를 확장 위험(Extension Risk)이라고 한다.
신용 위험도 존재한다. 기초자산의 차주가 원리금을 제대로 상환하지 못하면 투자자에게 전달되는 현금흐름이 감소하거나 회수가 지연될 수 있다. 다만 정부기관이나 기타 기관의 보증, 신용보강 및 거래 구조에 따라 실제 투자자의 신용위험은 크게 달라질 수 있다.
금리 위험 역시 고려해야 한다. 시장금리가 변하면 Pass-through Security의 시장가격이 변동할 수 있으며, 특히 모기지 증권에서는 금리 변화가 차주의 조기상환 행동에도 영향을 미치기 때문에 일반적인 채권보다 현금흐름의 불확실성이 커질 수 있다.
서비스 및 구조적 위험도 존재한다. 서비스기관의 관리능력이나 기초자산의 관리 및 회수 절차에 문제가 발생하면 투자자의 현금흐름에 영향을 줄 수 있다. 또한 실제 증권의 지급 구조와 신용보강 조건에 따라 투자자가 부담하는 위험이 달라질 수 있으므로 개별 거래의 구조를 확인할 필요가 있다.
예시
예를 들어 금융기관이 다수의 주택담보대출을 하나의 모기지 풀로 구성하고 이를 기초로 Pass-through Security를 발행했다고 가정할 수 있다. 해당 풀에서 차주들이 매월 원금과 이자를 상환하면 서비스기관이 이를 수집하고, 관련 수수료와 비용 등을 공제한 뒤 증권 보유자에게 현금흐름을 전달한다. 만약 시장금리가 하락하여 기존 차주들의 재융자가 증가하면 모기지 풀의 조기상환 속도가 빨라질 수 있다. 이 경우 투자자는 예정된 시점보다 빠르게 원금을 회수할 수 있지만, 반환된 자금을 당시의 낮아진 시장금리로 재투자해야 할 가능성이 있다.
반대로 금리가 상승하여 차주들의 재융자가 감소하면 기존 모기지의 조기상환 속도가 낮아질 수 있다. 이 경우 투자자는 예상보다 오랫동안 해당 모기지 풀에서 발생하는 현금흐름에 노출될 수 있다. 이처럼 Pass-through Security의 실제 현금흐름은 단순히 표시된 쿠폰이나 예상 만기만으로 결정되지 않고, 기초자산의 상환행태와 금리환경, 차주의 행동 및 거래 구조 등에 따라 달라질 수 있다.
출처
- U.S. Securities and Exchange Commission, Investor.gov, Mortgage-Backed Securities and Collateralized Mortgage Obligations — 가장 기본적인 MBS인 pass-through 증서는 모기지 풀의 원리금을 지분 비례로 받는 구조, CMO는 지급 우선순위에 따라 트랜치로 배분, 조기상환 위험. https://www.investor.gov/introduction-investing/investing-basics/glossary/mortgage-backed-securities-and-collateralized
- 한국은행, 경제용어사전 「주택저당증권(MBS)」 — 모기지(주택담보대출)를 기초자산으로 발행하는 자산유동화증권, 1차·2차·자본시장 구분. https://www.bok.or.kr/portal/ecEdu/ecWordDicary/search.do?menuNo=200688&query=주택저당증권&ecWordSn=527
- Frank J. Fabozzi, The Handbook of Mortgage-Backed Securities
- John C. Hull, Options, Futures, and Other Derivatives