계획상환 트렌치 (Planned Amortization Class)
다른 명령
계획상환 트렌치(Planned Amortization Class, PAC)는 CMO(Collateralized Mortgage Obligation)에서 기초자산인 주택담보대출의 조기상환 위험을 일정 범위 내에서 흡수하여, 투자자에게 비교적 예측 가능한 원금 상환 일정을 제공하도록 설계된 트렌치다. PAC의 핵심은 조기상환 위험을 없애는 것이 아니라, 특정 조기상환율 범위(PAC Band 또는 PAC Window) 내에서는 사전에 정해진 원금 상환 스케줄을 유지하도록 설계하는 것이다. 실제 조기상환액이 예상보다 많거나 적을 경우 지원 트렌치(Support/Companion Tranche)가 그 변동을 우선적으로 흡수함으로써 PAC 트렌치의 상환 일정을 보호한다. 다만 조기상환율이 PAC가 설정한 범위를 지속적으로 벗어나 지원 트렌치의 완충 능력이 소진되면 PAC의 예정된 상환 일정도 더 이상 유지되지 않을 수 있다. 이러한 상황을 일반적으로 PAC Break라고 한다.
핵심요약
- 특정 조기상환율 범위 내에서 예정된 원금 상환 스케줄을 유지하도록 설계된 CMO 트렌치
- 지원 트렌치가 조기상환 속도의 변동을 우선적으로 흡수하여 PAC를 보호
- 지원 트렌치보다 상대적으로 안정적인 현금흐름과 낮은 조기상환 위험을 제공
- 조기상환율이 PAC 범위를 벗어나면 상환 스케줄이 변경될 수 있음
주요 특징
PAC Band(상환 범위)는 PAC 구조의 핵심이다. 발행 시점에 특정 PSA 시나리오 등을 이용하여 PAC가 예정된 원금 상환 일정을 유지할 수 있는 조기상환율의 범위를 설정한다. 예를 들어 특정 PAC가 100%~300% PSA 범위에서 보호되도록 설계되었다면, 해당 범위 안에서는 실제 조기상환 속도가 변하더라도 PAC의 예정된 원금 상환을 유지하도록 설계된다. 다만 실제 PAC Band는 거래별로 다르므로 모든 PAC에 동일한 범위가 적용되는 것은 아니다.
지원 트렌치(Support/Companion Tranche)는 PAC의 안정성을 뒷받침하는 중요한 구성 요소다. 조기상환이 예상보다 빠르면 지원 트렌치가 예상보다 많은 원금을 먼저 상환받고, 조기상환이 예상보다 느리면 지원 트렌치의 원금 상환이 뒤로 밀리는 방식으로 변동성을 흡수한다. 그 결과 PAC 투자자는 상대적으로 안정적인 원금 상환 일정을 유지할 수 있다.
상환 스케줄의 예측 가능성은 PAC의 가장 중요한 특징이다. 일반적인 MBS에서는 금리 변화와 차주의 대환·매각 등에 따라 실제 원금 상환 시점이 크게 달라질 수 있지만, PAC는 이러한 조기상환 변동의 일부를 다른 트렌치에 이전하여 투자자가 예상 현금흐름을 보다 안정적으로 계획할 수 있도록 한다.
PAC Break는 PAC의 보호 기능이 한계에 도달하는 상황을 의미한다. 조기상환율이 PAC Band의 범위를 벗어나면 지원 트렌치가 모든 변동을 흡수하기 어려워지고, PAC의 예정된 원금 상환 일정도 영향을 받을 수 있다. PAC는 조기상환 위험이 없는 상품이 아니라 일정한 범위까지 조기상환 위험을 완충하는 상품으로 이해하는 것이 정확하다.
금융 및 투자 관점에서의 가치
현금흐름 예측 가능성은 PAC의 가장 큰 투자 가치다. 투자자는 기초자산의 조기상환 속도가 일정 범위에서 변하더라도 상대적으로 안정적인 원금 상환 일정을 기대할 수 있기 때문에 자산·부채 관리(ALM)나 만기 관리가 필요한 기관투자자에게 유용할 수 있다.
조기상환 위험의 재배분도 중요한 기능이다. PAC가 조기상환 속도의 변동을 전부 부담하는 것이 아니라 지원 트렌치가 그 변동을 흡수하기 때문에, 동일한 기초자산에서 서로 다른 위험·수익 프로파일을 가진 투자상품을 만들 수 있다.
금리 및 조기상환 전망에 따른 투자 전략도 가능하다. 조기상환 위험을 상대적으로 낮추고 싶은 투자자는 PAC를 선택할 수 있는 반면, 조기상환 속도의 변동을 감수하고 더 높은 수익을 추구하는 투자자는 지원 트렌치에 투자할 수 있다.
장점 및 리스크
PAC는 일반적인 MBS보다 현금흐름의 예측 가능성을 높여주지만, 그 보호 기능에는 한계가 있다.
첫째, PAC Break 위험이다. 실제 조기상환율이 PAC Band를 크게 벗어나면 지원 트렌치가 변동성을 더 이상 충분히 흡수하지 못할 수 있다. 이 경우 PAC의 예정된 원금 상환 일정이 변경되고 만기 단축 또는 연장 위험이 다시 커질 수 있다.
둘째, 지원 트렌치 소진 위험이다. PAC의 안정성은 지원 트렌치가 조기상환 변동을 충분히 흡수할 수 있다는 전제에 기반한다. 조기상환 환경이 극단적으로 변화하여 지원 트렌치의 완충 능력이 소진되면 PAC의 보호 수준도 낮아진다.
셋째, 재투자 위험이다. 금리가 크게 하락하여 원금이 예상보다 빠르게 반환되는 상황에서는 PAC가 보호 범위 내에서 예정된 상환을 받더라도 투자자는 회수한 자금을 더 낮은 금리의 자산에 재투자해야 할 수 있다.
넷째, 금리 및 유동성 위험이다. PAC 역시 채권의 일종이므로 시장금리 변화에 따라 시장가격이 변동한다. 또한 특정 PAC의 구조와 지원 트렌치의 규모에 따라 시장 유동성이 달라질 수 있다.
생활 속 예시
투자자 민수는 10년의 예정된 상환기간을 가진 PAC 트렌치에 투자했다. 해당 PAC는 특정 PSA 범위 내에서 예정된 원금 상환 스케줄을 유지하도록 설계되어 있었고, 같은 CMO에는 조기상환 변동을 흡수하는 지원 트렌치가 존재했다. 이후 시장금리가 하락하면서 주택담보대출의 조기상환 속도가 빨라졌다. 그러나 실제 조기상환율이 PAC가 설정한 보호 범위 안에 있었기 때문에, 지원 트렌치가 증가한 조기상환 부담을 상당 부분 흡수했고 민수의 PAC 원금 상환 일정은 크게 변하지 않았다. 반면 조기상환 속도가 PAC Band를 크게 넘어서는 상황이 장기간 지속되었다면 지원 트렌치의 완충 능력이 소진될 수 있었고, 이 경우 민수의 상환 일정도 영향을 받을 수 있었다. 민수는 PAC가 조기상환 위험을 제거하는 상품이 아니라 일정 범위까지 위험을 다른 트렌치와 분담하는 구조라는 점을 이해하고 투자했다.
출처
- SEC – Asset-Backed Securities and Securitization
- FINRA – Mortgage-Backed Securities
- Ginnie Mae – Mortgage-Backed Securities
- SIFMA – US Mortgage-Backed Securities Statistics