순차상환 주택저당담보부증권 (Sequential-Pay Collateralized Mortgage Obligation)
다른 명령
순차상환 주택저당담보부증권(Sequential-Pay Collateralized Mortgage Obligation, Sequential-Pay CMO)은 주택저당대출을 기초자산으로 하는 현금흐름을 여러 개의 트렌치(Tranche)로 구분하고, 각 트렌치의 원금을 정해진 순서에 따라 순차적으로 상환하는 CMO 구조다. 일반적으로 A, B, C와 같은 여러 트렌치로 구성되며, A 트렌치의 원금이 모두 상환된 이후 B 트렌치의 원금이 상환되고, 이후 C 트렌치의 원금이 상환되는 방식으로 운영된다. Sequential-Pay CMO의 핵심은 신용위험을 트렌치별로 크게 차등화하는 것보다 모기지 풀에서 발생하는 원금 상환 시점을 트렌치별로 다르게 배분하는 것에 있다. 기초 모기지에서 발생하는 정기적인 원금 상환과 조기상환은 우선순위가 높은 트렌치부터 원금으로 배분되므로, 초기 트렌치는 평균 만기가 짧아지고 후순위 트렌치는 상대적으로 긴 만기를 갖게 된다.
핵심요약
- 기초 모기지의 원금을 여러 트렌치에 정해진 순서대로 상환하는 CMO 구조
- 각 트렌치는 이자를 지급받지만, 원금은 선행 트렌치가 전액 상환된 후 다음 트렌치로 넘어감
- 조기상환이 증가하면 앞선 트렌치의 원금이 빠르게 상환되어 만기가 짧아지고, 뒤쪽 트렌치는 원금 상환이 늦어질 수 있음
- 금리 하락에 따른 조기상환 증가와 금리 상승에 따른 만기 연장이 주요 투자 위험
주요 특징
원금의 순차적 상환(Waterfall)
Sequential-Pay CMO에서는 기초자산에서 발생하는 원금 현금흐름을 미리 정해진 우선순위에 따라 배분한다. 예를 들어 A, B, C 세 개의 트렌치가 있다면 A 트렌치의 원금이 전액 상환된 이후 B 트렌치의 원금 상환이 시작되고, B 트렌치가 모두 상환된 이후 C 트렌치의 원금이 상환되는 구조다. 이러한 현금흐름 배분 방식을 Waterfall Structure라고 한다.
이자와 원금의 차등 배분
Sequential-Pay CMO에서는 각 트렌치가 보유한 미상환 원금에 대해 이자를 지급하는 경우가 많은 반면, 원금 상환은 정해진 순서에 따라 이루어진다. 후순위 트렌치라고 해서 반드시 이자를 받지 못하는 것은 아니다. 핵심 차이는 원금이 언제 상환되기 시작하는가에 있다.
조기상환의 영향
기초 모기지 차주들이 대출을 조기에 상환하면 CMO로 유입되는 원금 현금흐름도 증가한다. 이 원금은 우선순위가 가장 높은 트렌치부터 상환되므로, 앞선 트렌치의 원금 회수 속도가 빨라진다. 반면 뒤쪽 트렌치는 앞선 트렌치의 원금이 모두 상환될 때까지 원금 상환이 제한되므로, 조기상환 속도에 따라 실제 만기가 크게 달라질 수 있다.
트렌치별 만기 특성
Sequential-Pay CMO는 동일한 모기지 풀에서 서로 다른 평균 만기와 현금흐름 특성을 가진 증권을 만들어낸다. 앞선 트렌치는 상대적으로 짧은 평균 수명을 갖고, 뒤쪽 트렌치는 상대적으로 긴 평균 수명을 갖는 경우가 많다. 투자자는 자신의 금리 전망과 자금 운용 기간에 맞춰 서로 다른 트렌치를 선택할 수 있다.
금융 및 투자 관점에서의 가치
만기 및 현금흐름의 분할
일반적인 MBS에서는 투자자가 기초 모기지 풀 전체의 조기상환 속도에 영향을 받는다. Sequential-Pay CMO는 하나의 모기지 풀에서 발생하는 현금흐름을 트렌치별로 나누어 투자자마다 서로 다른 평균 만기와 현금흐름 특성을 갖도록 설계할 수 있다.
조기상환 위험의 재배분
모기지의 조기상환은 모든 트렌치에 동일한 방식으로 영향을 미치지 않는다. 조기상환 원금은 먼저 상환되는 트렌치에 집중되는 경우가 많기 때문에 해당 트렌치의 평균 수명이 단축된다. 반대로 뒤쪽 트렌치는 원금 상환이 상대적으로 늦어질 수 있다. 이를 통해 하나의 모기지 풀에 존재하는 조기상환 위험과 만기 위험을 트렌치별로 재배분할 수 있다.
투자 전략의 다양화
투자자는 자신의 자금 운용 기간과 금리 전망에 따라 상대적으로 짧거나 긴 평균 수명을 가진 트렌치를 선택할 수 있다. 예를 들어 금리 하락과 조기상환 가능성을 우려하는 투자자는 빠른 원금 회수가 발생할 수 있는 앞선 트렌치의 특성을 고려할 수 있으며, 상대적으로 장기적인 현금흐름을 원하는 투자자는 뒤쪽 트렌치의 특성을 검토할 수 있다.
장점 및 리스크
Sequential-Pay CMO의 가장 중요한 위험은 조기상환 위험(Prepayment Risk)과 연장 위험(Extension Risk)이다.
첫째, 조기상환 위험이다. 시장금리가 하락하면 차주들이 기존 모기지를 더 낮은 금리의 대출로 대환할 유인이 커져 조기상환이 증가할 수 있다. 이 경우 앞선 트렌치의 원금이 예상보다 빠르게 상환되면서 투자자가 자금을 조기에 회수하게 된다. 투자자는 이후 낮아진 금리 환경에서 자금을 재투자해야 할 수 있으며, 이를 재투자 위험(Reinvestment Risk)이라고 한다.
둘째, 연장 위험이다. 반대로 시장금리가 상승하면 대환 유인이 감소하여 조기상환이 둔화될 수 있다. 이 경우 뒤쪽 트렌치의 원금 상환이 예상보다 늦어져 투자자의 자금이 장기간 묶일 수 있다. 특히 금리가 상승하는 환경에서는 예상보다 긴 듀레이션에 노출될 수 있다.
셋째, 금리 및 가격 위험이다. CMO의 시장가격은 기초 모기지의 조기상환 속도와 금리 변화에 영향을 받는다. 예상 CPR이나 금리 전망이 실제와 크게 달라질 경우 트렌치의 예상 현금흐름과 시장가치가 변동할 수 있다.
넷째, 구조적 복잡성이다. 트렌치별 현금흐름은 기초자산의 조기상환 속도와 Waterfall 규칙에 따라 달라지므로, 단순한 만기와 쿠폰만으로 투자 위험을 판단하기 어렵다.
생활 속 예시
A, B, C 세 개의 트렌치로 구성된 Sequential-Pay CMO가 있고 각 트렌치의 원금이 각각 30억 원이라고 가정해 보자. 기초 모기지에서 매월 원금 상환액이 발생하면 해당 원금은 먼저 A 트렌치에 배분된다. A 트렌치의 원금 30억 원이 모두 상환된 이후부터 B 트렌치의 원금 상환이 시작되고, B 트렌치가 모두 상환된 이후 C 트렌치의 원금이 상환된다. 시장금리가 하락하여 차주들의 조기상환이 증가하면 A 트렌치의 원금은 예상보다 빠르게 상환될 수 있다. A 트렌치 투자자는 당초 예상보다 빠르게 원금을 회수하지만, 낮아진 시장금리에서 새로운 투자처를 찾아야 하는 재투자 위험에 노출된다. 반대로 시장금리가 상승하여 조기상환이 감소하면 A 트렌치의 원금 상환이 늦어지고, B와 C 트렌치의 원금 상환은 더욱 뒤로 밀릴 수 있다. 특히 C 트렌치 투자자는 당초 예상했던 것보다 훨씬 오랫동안 자금을 투자한 상태로 유지할 수 있다. 이처럼 Sequential-Pay CMO에서는 동일한 모기지 풀에 투자하더라도 어떤 트렌치를 보유하는지에 따라 원금 회수 시점과 금리 변화에 대한 민감도가 달라진다.
다른 CMO 구조와의 관계
Sequential-Pay CMO는 CMO 구조 중 가장 기본적인 형태 중 하나다. 이후 개발된 PAC나 TAC와 같은 구조는 조기상환 속도에 따른 현금흐름의 변동을 보다 정교하게 관리하기 위해 특정 트렌치에 조기상환 보호 기능을 부여한다. Sequential-Pay CMO는 기초 모기지의 조기상환 위험을 여러 트렌치에 서로 다른 방식으로 배분하는 CMO 구조의 기본적인 출발점으로 이해할 수 있다.
출처
- FINRA, Mortgage-Backed Securities
- Federal Reserve Bank of St. Louis, Mortgage-Backed Securities
- [https://www.sec.gov/education/smallbusiness/goingpublic/asset-backed-securities U.S. Securities and Exchange Commission (SEC),