가중평균스프레드 (Weighted Average Spread)
다른 명령
가중평균스프레드(Weighted Average Spread, WAS)는 CLO 등 구조화 금융 포트폴리오를 구성하는 기초 자산의 기준금리 대비 스프레드를 각 자산의 포트폴리오 내 비중에 따라 가중평균한 지표다. 특히 변동금리 대출을 주요 담보자산으로 사용하는 CLO에서는 기초자산이 기준금리에 추가하여 얼마의 스프레드를 발생시키는지를 보여주는 핵심적인 포트폴리오 지표로 활용된다. WAS는 포트폴리오의 실제 투자수익률이나 총수익률을 의미하는 것은 아니다. 이는 기초자산에서 발생하는 계약상 이자 스프레드의 평균적인 수준을 나타내는 지표이며, 실제 투자성과는 부도 및 회수율, 자산 가격 변동, 현금 보유, 거래 비용, CLO 부채의 조달 비용 및 기타 수수료 등에 따라 달라질 수 있다. 신용평가사 역시 CLO의 현금흐름을 분석할 때 WAS를 기초자산에서 발생하는 이자 현금흐름을 추정하는 주요 입력값 중 하나로 활용한다.
핵심요약
- 투자자들이 신용위험에 더 큰 보상을 요구해 새로 나오는 대출의 가산금리가 커질 때
- 운용사가 가산금리가 높은 대출로 포트폴리오를 교체할 때
- 가산금리가 높던 대출이 조기 상환돼 포트폴리오에서 빠질 때
주요 특징
- 계산 방식: WAS는 개별 자산의 명목 스프레드와 해당 자산의 포트폴리오 내 비중을 가중하여 계산한다. 개념적으로는 다음과 같이 나타낼 수 있다.
- WAS = Σ(개별 자산의 스프레드 × 해당 자산의 가중치)
- 예를 들어 포트폴리오의 60%가 기준금리 대비 3.0%의 스프레드를 가진 대출이고, 나머지 40%가 5.0%의 스프레드를 가진 대출이라면 WAS는 다음과 같다.
- WAS = (3.0% × 60%) + (5.0% × 40%) = 3.8%
- 실제 CLO에서는 거래문서와 신용평가사의 기준에 따라 산출 대상 자산과 가중 방식에 차이가 있을 수 있다. S&P Global Ratings 역시 CLO의 WAS를 특정 변동금리 자산들의 nominal spread와 par exposure를 이용해 산출하는 방식으로 설명하고 있다.
- 기준금리 대비 스프레드: CLO의 주요 담보자산인 레버리지론은 SOFR, EURIBOR 등과 같은 기준금리에 일정한 스프레드를 더한 금리로 이자를 지급한다. WAS는 이러한 기초자산의 기준금리 대비 추가적인 이자 마진 수준을 평균적으로 보여준다.
- 포트폴리오 구성과의 관계: 운용사가 높은 스프레드를 제공하는 자산을 편입하면 WAS가 상승할 수 있으며, 반대로 낮은 스프레드의 자산을 편입하면 WAS가 하락할 수 있다. WAS의 변화는 운용사가 포트폴리오의 수익성과 위험 사이에서 어떤 방향으로 자산을 조정하고 있는지 파악하는 데 도움이 된다.
- CLO 테스트와의 관계: 일부 CLO 거래에서는 WAS가 특정 수준 이상을 유지하도록 하는 계약상 테스트 또는 요건이 설정될 수 있다. 또한 신용평가사는 WAS를 CLO의 현금흐름 분석에 활용하여 기초자산에서 발생하는 이자수익을 추정한다.
- WAS와 부채 비용의 관계: CLO의 기초자산에서 발생하는 스프레드가 높더라도 CLO가 발행한 부채에 지급해야 하는 이자 및 기타 비용이 높다면 투자자에게 귀속되는 현금흐름은 제한될 수 있다. WAS는 CLO 부채의 가중평균조달비용 등과 함께 분석할 필요가 있다. S&P Global Ratings는 기초자산의 WAS와 CLO 부채의 가중평균 조달비용을 비교하여 CLO의 이자 마진을 분석하기도 한다.
금융 및 투자 관점에서의 가치
- 기초자산의 이자 수입 분석: WAS는 복잡한 CLO 포트폴리오가 기초자산으로부터 어느 정도의 스프레드를 창출하고 있는지를 하나의 숫자로 보여준다. 이를 통해 운용사가 확보한 자산의 이자 수입 구조를 빠르게 파악할 수 있다.
- 수익과 위험의 비교: 높은 스프레드는 높은 신용위험을 부담하는 대가로 형성될 가능성이 있다. WAS가 상승했다는 사실만으로 포트폴리오가 개선되었다고 판단해서는 안 되며, WARF, 부도율, 회수율, 산업별 집중도 및 개별 자산의 신용등급 등을 함께 살펴봐야 한다.
- CLO 현금흐름 분석: 기초자산에서 발생하는 이자수익은 CLO가 발행한 부채의 이자 지급 및 기타 비용을 충당하는 중요한 재원이므로, WAS는 CLO의 현금흐름 구조를 이해하는 데 중요한 지표다. 특히 기초자산 WAS와 CLO 부채의 조달 비용 사이의 차이는 CLO의 현금흐름 여유를 평가하는 데 활용될 수 있다.
- 운용성과 모니터링: 리볼빙 기간 동안 운용사가 자산을 교체하거나 신규 자산을 편입하면서 WAS가 어떻게 변화하는지 추적하면 포트폴리오의 수익 추구 방향을 파악할 수 있다. 다만 WAS만으로 운용사의 성과를 평가하는 것은 적절하지 않으며, 신용위험과 자산 가격, 회수율 등의 변화도 함께 고려해야 한다.
장점 및 리스크
WAS는 CLO의 기초자산에서 발생하는 이자 스프레드 수준을 간단하게 보여주는 유용한 지표이지만, 단독으로 포트폴리오의 수익성과 위험을 판단하는 데에는 한계가 있다.
첫째, 신용위험과의 관계다. 높은 스프레드는 높은 수익 잠재력을 의미할 수 있지만 동시에 더 높은 신용위험을 반영할 수도 있다. 신용도가 낮은 기업의 대출은 투자자를 유인하기 위해 더 높은 스프레드를 제공하는 경우가 있기 때문에, WAS 상승을 무조건적인 포트폴리오 개선으로 해석해서는 안 된다.
둘째, 실제 투자수익과의 차이다. WAS는 기초자산의 계약상 스프레드를 측정하는 지표이지 투자자의 실제 총수익률이 아니다. 기초자산의 부도와 손실, 자산 가격 변동, 현금 보유, 거래 비용 및 CLO 부채의 이자 비용 등이 실제 현금흐름에 영향을 미칠 수 있다.
셋째, 평균값의 한계다. WAS는 포트폴리오 전체의 평균적인 스프레드를 보여주기 때문에 개별 자산의 위험이나 특정 산업에 대한 집중도를 직접적으로 나타내지는 않는다. 동일한 4%의 WAS를 가진 두 포트폴리오라도 자산의 신용등급과 산업구성에 따라 위험 수준은 크게 다를 수 있다.
넷째, 기준금리 및 산출 범위의 차이다. WAS는 거래문서와 평가 기준에 따라 어떤 자산을 산출 대상에 포함하는지, 어떤 가중치를 적용하는지 등이 달라질 수 있다. 서로 다른 CLO의 WAS를 비교할 때에는 단순한 숫자 비교보다 산출 기준을 확인할 필요가 있다.
생활 속 예시
투자자 민수는 기업 대출채권을 기초자산으로 하는 두 개의 CLO를 비교하고 있었다. A CLO의 WAS는 4.5%, B CLO의 WAS는 3.8%였다. 처음에는 WAS가 더 높은 A CLO가 더 매력적으로 보였지만, 민수는 WAS만으로 투자 결정을 내리지 않았다. 그는 두 포트폴리오의 WARF, 산업별 집중도, 부도율, 회수율 및 CLO 부채의 조달 비용을 함께 확인했다. 그 결과 A CLO의 높은 WAS가 상당 부분 더 높은 신용위험을 부담하는 자산에서 발생하고 있다는 사실을 확인했다. 또한 A CLO의 부채 조달 비용까지 고려하면 높은 WAS가 투자자에게 그대로 높은 수익으로 연결되는 것도 아니었다. 민수는 이러한 분석을 통해 WAS는 얼마나 많은 스프레드를 확보하고 있는가를 보여주는 지표이지, 얼마나 높은 투자수익을 얻을 수 있는가를 직접적으로 보여주는 지표는 아니라는 점을 이해했다. 그는 WAS와 신용위험을 함께 비교한 뒤 자신의 투자 목적에 더 적합한 CLO를 선택했다.
출처
- S&P Global Ratings, European CLO Margins: Shocks And Recoveries Are Guides To The Future (2025년 4월 3일) — 유럽 CLO 기초자산 스프레드와 CLO 등급부채 조달비용의 관계(CLO 마진) 분석. https://www.spglobal.com/ratings/en/research/articles/250403-european-clo-margins-shocks-and-recoveries-are-guides-to-the-future-13461898
- S&P Global Ratings, CLO Pulse Q1 2022: Sector Averages Of Reinvesting European CLO Assets — 재투자 기간 유럽 CLO 자산의 업종별 SPWARF·WARR·WAS·WAP 평균 비교. https://www.spglobal.com/ratings/en/research/articles/220713-clo-pulse-q1-2022-sector-averages-of-reinvesting-european-clo-assets-12294097
- TICC CLO LLC, Indenture (2011년 8월 10일, TICC Capital Corp. 8-K 첨부 Exhibit 10.3) — 변동금리 담보자산의 스프레드를 원금잔액으로 가중한 Weighted Average Floating Spread 정의와 Minimum Weighted Average Spread Test 등 담보 품질 테스트 규정. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1259429/000119312511219331/dex103.htm
- Luke Lu, Elizabeth Han, An introduction to CLOs, LSEG Yield Book (2021년 6월) — CLO 포트폴리오가 분산도·WAS·WARF 등 담보 품질 테스트를 유지해야 하며 이 테스트가 운용사의 매매를 제약한다는 설명. https://www.lseg.com/content/dam/data-analytics/en_us/documents/publications/an-introduction-to-clos.pdf