CLO (대출채권담보부증권)
다른 명령
CLO(Collateralized Loan Obligation)는 기업에 대한 대출채권, 특히 레버리지론을 여러 개 묶어 하나의 포트폴리오로 구성하고, 해당 자산에서 발생하는 현금흐름을 바탕으로 여러 등급과 위험 수준의 트렌치를 발행하는 구조화 금융 상품이다. CLO는 넓은 의미에서 CDO의 한 유형으로 분류할 수 있지만, 주요 기초자산이 회사채가 아니라 기업 대출이라는 점에서 일반적인 채권형 CDO와 구별된다. CLO는 투자자가 기업 대출의 신용위험을 직접 부담하는 대신, 여러 대출을 하나의 포트폴리오로 묶고 손실흡수 순서를 구조화함으로써 서로 다른 위험·수익 특성을 가진 증권을 만들어낸다.
핵심요약
- 주로 레버리지론 등 기업 대출채권을 기초자산으로 하는 구조화 금융 상품
- 기초자산의 이자와 원금 상환액을 이용해 여러 트렌치의 투자자에게 현금흐름을 배분
- 후순위 트렌치가 손실을 먼저 부담하여 선순위 트렌치의 신용을 보강
- 리볼빙 기간 동안 운용사가 투자 가이드라인에 따라 자산을 교체·재투자할 수 있음
주요 특징
첫째, 레버리지론 중심의 기초자산이다. CLO의 주요 기초자산은 신용등급이 투자등급보다 낮은 기업에 제공되는 레버리지론이다. 이러한 대출은 일반적으로 변동금리로 발행되며, 차주의 영업현금흐름을 주요 상환재원으로 한다. CLO의 신용위험은 개별 기업의 실적, 산업 환경, 재무구조 및 부채 수준과 밀접하게 연결된다.
둘째, 트렌치 구조와 손실흡수 순서이다. CLO는 선순위 채권부터 메자닌 트렌치, 에쿼티 트렌치까지 여러 계층으로 구성된다. 기초자산에서 손실이 발생하면 가장 후순위인 에쿼티가 먼저 부담하고 이후 메자닌 및 선순위 트렌치로 손실이 전이된다. 이러한 구조를 통해 동일한 기초자산 포트폴리오에서도 서로 다른 신용위험과 수익률을 가진 증권을 만들어낼 수 있다.
셋째, 변동금리 구조이다. CLO의 기초자산인 레버리지론과 다수의 CLO 채권은 기준금리에 일정한 스프레드를 더하는 변동금리 구조를 갖는다. 기준금리가 상승하면 기초자산의 이자수익과 일부 투자자의 이자수익도 함께 상승할 수 있다. 다만 기준금리 상승은 차주의 이자비용도 증가시키므로, 금리 상승이 CLO에 항상 긍정적인 것은 아니다.
넷째, 능동적인 포트폴리오 운용이다. 많은 CLO에는 CLO 매니저가 존재하며, 계약상 허용된 리볼빙 기간 동안 기존 대출의 상환이나 매각으로 확보한 자금을 새로운 대출에 재투자할 수 있다. 매니저는 투자 가이드라인과 각종 포트폴리오 제한을 준수하면서 포트폴리오의 수익률과 신용위험을 관리한다.
다섯째, 포트폴리오 테스트이다. CLO의 안정성은 단순히 개별 대출의 신용등급만으로 결정되지 않는다. 대표적으로 WAS(Weighted Average Spread), WARF(Weighted Average Rating Factor), OC 테스트(Overcollateralization Test), IC 테스트(Interest Coverage Test) 등 다양한 지표와 계약상 테스트를 통해 포트폴리오의 수익성과 신용보강 수준을 관리한다.
CLO의 현금흐름 구조
CLO의 기본적인 현금흐름은 기초자산인 기업 대출에서 발생하는 이자와 원금 상환액에서 시작된다. 대출에서 발생한 현금은 CLO의 계약에 따라 정해진 우선순위로 배분된다. 선순위 트렌치의 이자와 비용 등이 먼저 지급되고, 이후 하위 트렌치 및 에쿼티에 현금흐름이 배분된다. 이러한 지급 우선순위를 워터폴(Waterfall)이라고 한다. CLO 투자자는 자신이 어느 트렌치에 투자했는지에 따라 동일한 기초자산 포트폴리오에서도 전혀 다른 현금흐름과 손실 위험을 부담하게 된다. 특히 에쿼티 투자자는 법적으로 고정된 이자를 지급받는 채권 투자자와 달리, 모든 우선순위 지급이 이루어진 후 남는 현금흐름을 받는 대신 기초자산의 손실을 가장 먼저 부담한다.
금융 및 투자 관점에서의 가치
기업 자금조달과 기관투자자를 연결하는 역할이 CLO의 중요한 기능이다. CLO는 레버리지론 시장에서 중요한 기관 투자자 수요를 제공하기 때문에 기업이 대출을 통해 자금을 조달할 수 있는 기반을 확대하는 역할을 한다. 투자자 입장에서는 서로 다른 위험 수준의 트렌치를 선택할 수 있다는 점이 중요하다. 선순위 트렌치는 상대적으로 높은 신용보강을 바탕으로 낮은 손실 위험을 추구하는 투자자에게 적합한 반면, 메자닌과 에쿼티는 더 높은 신용위험을 부담하는 대신 상대적으로 높은 수익을 추구할 수 있다.
또한 CLO 포트폴리오는 여러 기업과 산업에 대한 대출로 구성되기 때문에 단일 기업에 직접 대출하는 것보다 개별 차주의 부실 위험을 분산할 수 있다. 그러나 포트폴리오가 충분히 분산되어 있지 않거나 특정 산업에 대한 익스포저가 높다면 공통적인 경기 충격에 취약해질 수 있다.
장점 및 리스크
CLO는 포트폴리오 분산과 트렌치 구조를 통해 다양한 위험·수익 프로파일을 제공하지만 다음과 같은 위험을 갖는다.
첫째, 신용위험이다. 기초자산 기업의 매출과 현금흐름이 악화되거나 부채 부담이 증가하면 연체와 부도가 발생할 수 있다. 기초자산의 부도가 증가하면 에쿼티와 후순위 트렌치부터 손실이 발생하고, 손실 규모가 커질 경우 선순위 트렌치까지 영향을 받을 수 있다.
둘째, 금리 및 차주 부담 위험이다. 변동금리 구조는 기준금리 상승 시 CLO의 이자수익을 증가시킬 수 있지만, 동시에 기업 차주의 이자비용도 증가시킨다. 금리가 지나치게 상승하면 차주의 DSCR과 현금흐름이 악화되어 신용위험이 커질 수 있다.
셋째, 재투자 및 매니저 위험이다. 리볼빙 기간 동안 CLO 매니저가 어떤 자산을 매입하고 매각하는지에 따라 포트폴리오의 WAS와 WARF, 산업별 익스포저 및 신용위험이 달라질 수 있다. 매니저의 투자 능력과 운용 전략은 CLO 성과에 중요한 영향을 미친다.
넷째, 유동성 위험이다. CLO의 기초자산인 레버리지론과 CLO 증권은 시장 상황에 따라 거래 유동성이 크게 달라질 수 있다. 특히 신용시장이 급격히 악화되면 자산을 적정 가격에 매각하기 어려울 수 있다.
다섯째, 구조적 위험이다. CLO는 여러 트렌치와 테스트, 현금흐름 워터폴 및 계약상 제한으로 구성되기 때문에 구조가 복잡하다. 특정 테스트가 위반되면 현금흐름의 배분 방식이 변경되어 하위 트렌치나 에쿼티 투자자의 분배금이 감소하거나 제한될 수 있다.
현금흐름 및 포트폴리오 분석 예시
투자자 민수는 기업 대출을 기초자산으로 하는 CLO의 메자닌 트렌치에 투자하려고 했다.
민수는 단순히 쿠폰이 높은지를 확인하는 대신 CLO의 운용 보고서를 살펴보고 WAS와 WARF의 수준 및 최근 변화를 확인했다. WAS가 높다는 것은 포트폴리오가 상대적으로 높은 스프레드를 제공한다는 의미일 수 있지만, 동시에 저신용 대출의 비중이 높아졌을 가능성도 있기 때문에 WARF와 함께 확인했다. 또한 특정 산업에 대한 대출 집중도가 높은지, 상위 차주에 대한 익스포저가 과도하지 않은지, 연체 및 부도 자산이 증가하고 있는지도 확인했다. 마지막으로 OC 테스트와 IC 테스트의 여유 수준을 확인하여 기초자산의 신용상태가 악화되더라도 자신이 투자한 메자닌 트렌치의 현금흐름이 어느 정도 보호될 수 있는지를 검토했다. 이처럼 CLO 투자에서는 쿠폰이나 신용등급 하나만 보는 것이 아니라 기초자산의 신용도, 포트폴리오 구성, 운용사의 투자활동 및 트렌치의 신용보강 구조를 함께 분석하는 것이 중요하다.
출처
- SEC — U.S. Securities and Exchange Commission
- Federal Reserve — Board of Governors of the Federal Reserve System
- Federal Reserve — Financial Accounts of the United States
- Fitch Ratings — CLO and Structured Finance Research
- Moody's Ratings — CLO and Structured Finance Research
- S&P Global Ratings — CLO and Structured Finance Research
- Loan Syndications and Trading Association (LSTA)
- Federal Reserve Board, FEDS Notes: Collateralized Loan Obligations in the Financial Accounts of the United States (2019)