목표상환 트렌치 (Targeted Amortization Class)
다른 명령
목표상환 트렌치(Targeted Amortization Class, TAC)는 CMO에서 기초 주택저당채권의 조기상환 위험을 일정 부분 완화하기 위해 설계된 트렌치다. TAC는 특정한 하나의 조기상환 속도(일반적으로 PSA로 표시)를 가정하여 원금 상환 일정을 설정하며, 실제 조기상환이 해당 목표 속도보다 빠르게 발생하는 경우에도 일정한 상환 스케줄을 유지하도록 설계된다. PAC(Planned Amortization Class)와 유사하게 지원 트렌치(Support Tranche)가 조기상환 위험의 일부를 부담하지만, PAC와 달리 여러 조기상환 속도의 범위에 걸쳐 상환 일정을 보호하지는 않는다. TAC는 조기상환이 예상보다 빠르게 진행되는 단축 위험에 대한 보호 기능을 제공하는 반면, 조기상환이 예상보다 느려지는 연장 위험에는 취약하다.
주요 특징
- 단일 조기상환 속도 기반: TAC의 원금 상환 일정은 특정 하나의 조기상환 속도를 가정하여 설정된다. 예를 들어 특정 PSA 수준을 기준으로 예상되는 원금 상환 스케줄을 정하고, 실제 조기상환이 그보다 빠르게 발생하면 초과 현금흐름을 지원 트렌치로 배분하는 방식으로 TAC의 상환 일정을 보호할 수 있다.
- 단축 위험에 대한 보호: 금리가 하락하거나 차주의 대환이 증가하여 모기지 조기상환이 예상보다 빠르게 발생하더라도, 일정 범위에서는 TAC의 원금 상환이 목표 일정에 맞춰지도록 설계된다. 투자자의 예상보다 평균 만기가 지나치게 짧아지는 위험을 완화할 수 있다.
- 연장 위험에는 취약: TAC의 가장 중요한 특징은 느린 조기상환에 대한 보호가 제한적이라는 점이다. 실제 조기상환 속도가 목표 수준보다 낮아지면 TAC의 원금 상환이 계획보다 늦어지고 평균 만기가 길어질 수 있다. SEC 역시 TAC가 예상보다 느린 조기상환으로 인한 만기 연장 위험에는 보호되지 않는다고 설명한다.
- 지원 트렌치와의 결합: TAC의 상환 안정성을 높이기 위해 지원 트렌치 또는 컴패니언 트렌치(Companion Tranche)가 함께 구성될 수 있다. 기초자산의 조기상환 속도가 목표 수준을 벗어날 때 발생하는 현금흐름 변동의 일부를 지원 트렌치가 흡수함으로써 TAC의 상환 일정을 보호한다.
- PAC와의 차이: PAC는 일정한 조기상환 속도 범위 내에서 원금 상환 일정을 보호하도록 설계되지만, TAC는 기본적으로 하나의 목표 조기상환 속도를 기준으로 설계된다. TAC는 PAC보다 보호 범위가 좁고, 특히 연장 위험에 대한 노출이 상대적으로 크다.
금융 및 투자 관점에서의 가치
- 조기상환 위험 관리: TAC는 모기지의 조기상환으로 인해 투자자의 원금이 예상보다 빠르게 회수되는 단축 위험을 일정 부분 완화한다. 비교적 예측 가능한 원금 회수 일정을 원하는 투자자에게 활용될 수 있다.
- PAC와 지원 트렌치 사이의 위험 배분: TAC를 구성하면 조기상환 위험의 일부를 TAC 투자자로부터 지원 트렌치 투자자에게 이전할 수 있다. 이러한 구조를 통해 동일한 모기지 풀에서도 서로 다른 조기상환 위험을 원하는 투자자에게 다양한 트렌치를 제공할 수 있다.
- 금리 및 조기상환 전망에 따른 선택: TAC 투자자는 현재 수익률과 함께 향후 금리와 모기지 조기상환 속도가 TAC의 목표 수준에서 얼마나 벗어날 가능성이 있는지를 함께 분석해야 한다. 금리 상승으로 조기상환이 둔화될 가능성이 높은 환경에서는 연장 위험을 중요하게 고려해야 한다.
- 상대적 수익률 특성: TAC는 PAC보다 보호 범위가 좁기 때문에 동일한 조건에서 투자자가 더 많은 조기상환 위험을 부담할 수 있으며, 이에 따라 상대적으로 높은 수익률이 형성될 가능성이 있다. 다만 실제 수익률은 신용위험, 금리, 시장 유동성, 구조 및 발행 조건 등 여러 요인에 의해 결정되므로 TAC가 항상 PAC보다 높은 수익률을 제공하는 것은 아니다.
장점 및 리스크
TAC는 조기상환 위험을 선택적으로 관리할 수 있다는 장점이 있지만, 보호 범위가 제한적이라는 점을 반드시 고려해야 한다.
첫째, 연장 위험(Extension Risk)이다. 모기지 금리가 상승하거나 차주의 대환 수요가 감소하여 조기상환 속도가 목표 수준보다 크게 낮아지면 TAC의 원금 상환이 예상보다 늦어질 수 있다. 이 경우 투자자의 자금이 예상보다 오랫동안 묶이고 평균 만기가 연장될 수 있다.
둘째, 목표 조기상환 속도 이탈 위험이다. TAC는 특정 하나의 조기상환 속도를 기준으로 설계되기 때문에 실제 시장의 조기상환 행태가 해당 가정에서 크게 벗어날수록 예상한 현금흐름과 실제 현금흐름 사이의 차이가 커질 수 있다.
셋째, 금리 위험이다. 모기지 조기상환은 금리와 밀접하게 연결되어 있기 때문에 금리 변화에 따라 TAC의 평균 만기와 현금흐름이 크게 달라질 수 있다. TAC의 가격과 듀레이션을 분석할 때 금리 시나리오와 조기상환 시나리오를 함께 검토해야 한다.
넷째, 구조적 위험이다. TAC의 실제 보호 수준은 해당 CMO의 지원 트렌치 구조와 현금흐름 배분 방식에 따라 달라질 수 있다. TAC라는 명칭만으로 위험 수준을 판단하기보다는 구체적인 상환 규칙과 지원 트렌치의 구조를 확인해야 한다.
생활 속 예시
투자자 민수는 CMO의 여러 트렌치 가운데 TAC 트렌치를 검토하고 있다. 해당 TAC는 특정 PSA 수준의 조기상환 속도를 기준으로 원금 상환 일정이 설계되어 있으며, 빠른 조기상환으로 발생하는 초과 현금흐름의 일부는 지원 트렌치로 배분되는 구조였다. 민수는 금리가 하락할 경우 차주들의 대환이 증가하여 조기상환이 빨라질 가능성이 있다고 판단했다. 이 경우 TAC는 일정한 범위에서 단축 위험을 완화할 수 있다는 점이 매력적이었다. 반면 금리가 상승하여 차주들의 대환 수요가 감소하면 상황이 달라진다. 조기상환 속도가 목표 수준보다 크게 느려질 경우 TAC의 원금 상환이 늦어지고 평균 만기가 길어질 수 있기 때문이다. 민수는 단순히 TAC의 높은 수익률 여부만 확인하는 대신, 목표 조기상환 속도, 금리 전망, 연장 위험, 지원 트렌치의 구조를 함께 분석한 후 투자 여부를 결정했다.
출처
- Asset Backed Funding Corporation, Form S-3 Registration Statement(SEC 제출, 2005.12.20) 증권 유형 정의 — TAC는 단일 고정 조기상환율을 가정해 산출한 원금잔액 스케줄에 따라 원금을 받도록 설계되며, 조기상환이 가정보다 빠를 때 가중평균만기 단축에 대해 일부 보호를 제공. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1054340/000091412105002424/as849985-s3.txt
- MathWorks, Prepayment Risk (Financial Instruments Toolbox 문서) — TAC 채권은 단일 PSA로 설계되어 빠른 조기상환에는 보호를 제공하나 느린 조기상환(평균만기 연장)에는 보호하지 않으며, 비교 가능한 PAC보다 수익률이 높은 경향. https://www.mathworks.com/help/fininst/prepayment-risk.html
- Glenn Schultz, Linda Lowell, Frank J. Fabozzi, "Support Bonds with Schedules", Frank J. Fabozzi (ed.), The Handbook of Mortgage-Backed Securities, 7th ed., Oxford University Press, 2016, Chapter 15 — PAC·TAC와 지원 트렌치의 구조. https://academic.oup.com/book/7943
- 유진, 「주택저당증권(MBS)의 발행구조에 관한 연구: 다양한 MBS 구조설계를 중심으로」, 『재무관리연구』 제23권 제1호, 한국재무관리학회, 2006 — PAC-TAC-Support 트랜치로 구성된 CMO에서 단축·연장 위험의 재분배. https://www.kci.go.kr/kciportal/ci/sereArticleSearch/ciSereArtiView.kci?sereArticleSearchBean.artiId=ART001155882