차입매수 (Leveraged Buyout)
다른 명령
차입매수(Leveraged Buyout, LBO)는 기업을 인수할 때 인수 자금의 일부를 차입금으로 조달하고 나머지를 자기자본으로 충당하는 인수 구조를 의미한다. 인수에 사용되는 차입금은 일반적으로 인수 대상 기업의 자산과 현금흐름을 기반으로 조달되며, 거래가 완료된 이후에는 대상 기업이 창출하는 현금흐름을 활용하여 이자와 원금을 상환하는 구조가 형성될 수 있다. 사모펀드(PEF)의 바이아웃 거래에서 널리 활용되지만, 사모펀드에만 한정되는 방식은 아니다.
- 기업 인수에 필요한 자금의 일부를 차입금으로 조달하고 나머지를 자기자본으로 충당하는 인수 구조
- 인수금융은 대상 기업의 자산, 현금흐름 및 신용도 등을 바탕으로 조달되는 경우가 많음
- 인수 후 대상 기업의 현금흐름을 활용하여 차입금의 이자와 원금을 상환
- 적은 자기자본으로 대규모 기업에 투자할 수 있지만, 높은 부채 부담으로 인해 재무적 위험도 증가할 수 있음
차입매수의 구조
LBO는 인수 주체가 특수목적회사(SPC)를 설립하고, 자기자본과 차입금을 조합하여 인수 자금을 마련하는 방식으로 진행된다. 인수금융은 은행 등 금융기관의 대출, 기관투자자가 제공하는 사모대출 또는 채권 등 다양한 형태로 구성될 수 있다.
거래가 완료되면 인수 대상 기업의 현금흐름은 인수금융의 이자와 원금을 상환하는 데 사용될 수 있다. 거래 구조에 따라 인수 주체와 대상 기업을 합병하거나 인수 이후 대상 기업의 자산과 현금흐름을 기반으로 차입금을 관리하는 방식 등이 활용된다.
LBO의 자본 구조는 거래별로 크게 다르며, 차입금과 자기자본의 비율 역시 기업의 현금흐름 안정성, 산업 특성, 금리 수준, 대주단의 위험 평가 및 시장 상황 등에 따라 결정된다. 따라서 모든 LBO 거래에서 높은 수준의 레버리지가 사용되는 것은 아니다.
주요 가치 창출 요인
LBO 투자에서 자기자본 수익률을 높이는 요인은 단순한 레버리지 효과에만 한정되지 않는다. 기업의 영업실적 개선, 차입금 상환을 통한 부채 감소, 인수 당시보다 높은 기업가치 배수로 매각하는 멀티플 확장 등이 주요 가치 창출 요인으로 고려된다.
특히 대상 기업의 영업현금흐름이 증가하면 차입금 상환에 사용할 수 있는 자금이 늘어나고, 이에 따라 투자자의 자기자본에 대한 기업가치의 비중이 높아질 수 있다. 반대로 기업가치가 하락하거나 현금흐름이 감소하면 레버리지가 자기자본 수익률을 크게 악화시키는 요인으로 작용할 수 있다.
왜 차입매수를 활용하는가?
첫째, 자기자본 효율성이다. 인수 자금의 일부를 차입으로 조달하면 동일한 규모의 자기자본으로 더 큰 규모의 기업에 투자할 수 있다.
둘째, 레버리지 효과다. 기업가치가 상승하고 차입금이 감소할 경우 기업가치에서 차입금을 차감한 자기자본 가치가 상대적으로 크게 증가할 수 있다. 이 때문에 기업의 영업실적이 안정적으로 유지되거나 개선되는 경우 자기자본 투자자의 수익률이 높아질 가능성이 있다.
셋째, 자본 구조 최적화다. 인수자는 대상 기업의 현금흐름과 위험 수준을 고려하여 적절한 수준의 부채를 활용함으로써 자기자본과 차입금의 조합을 설계할 수 있다.
투자 시 고려사항 및 리스크
LBO의 가장 중요한 위험은 재무 레버리지 위험이다. 차입금이 많을수록 이자 및 원금 상환 의무가 커지기 때문에 기업의 영업현금흐름이 예상보다 감소하면 재무 부담이 빠르게 증가할 수 있다.
또한 금리 위험도 중요한 요소다. 변동금리 차입금의 비중이 높은 경우 시장금리가 상승하면 이자비용이 증가하여 기업의 현금흐름과 투자 수익률에 부정적인 영향을 미칠 수 있다.
경기 및 사업 위험 역시 고려해야 한다. 경기 침체나 산업 환경 악화로 매출과 영업이익이 감소하면 차입금 상환 능력이 저하될 수 있으며, 경우에 따라 재무약정 위반이나 채무불이행으로 이어질 수 있다.
마지막으로 기업가치 평가 및 매각 위험이 존재한다. 인수 당시 높은 가격을 지급했거나 향후 기업가치가 하락하면 차입금이 충분히 감소하더라도 투자자의 자기자본 수익률이 낮아질 수 있다.
현금흐름과 부채 상환
LBO의 성패를 판단할 때는 대상 기업이 안정적인 현금흐름을 창출할 수 있는지가 중요한 요소다. 투자자는 EBITDA, 자본적 지출(Capex), 운전자본 변동, 세금 및 이자비용 등을 반영하여 실제 부채 상환에 사용할 수 있는 현금흐름을 분석한다.
또한 총부채 대비 EBITDA, 이자보상능력, 부채상환능력 및 만기 구조 등을 검토하여 기업이 다양한 경기 및 금리 환경에서도 차입금을 감당할 수 있는지를 평가한다. 이를 위해 금리 상승, 매출 감소, 마진 축소 등의 상황을 가정한 스트레스 테스트를 실시하기도 한다.
실무 예시
사모펀드가 기업가치 5,000억 원의 기업을 인수한다고 가정해 보겠다. 인수 자금 가운데 2,000억 원을 자기자본으로 투자하고 3,000억 원을 차입금으로 조달하면 인수 시점의 자기자본 투자액은 2,000억 원이 된다.
이후 기업이 영업활동을 통해 현금흐름을 창출하면서 차입금을 1,500억 원까지 줄이고, 기업가치가 6,000억 원으로 상승했다고 가정할 수 있다. 매각 시점에 기업이 보유한 현금이 없다고 가정하면, 매각 시점의 자기자본 가치는 기업가치 6,000억 원에서 차입금 1,500억 원을 차감한 4,500억 원이 된다.
초기 자기자본 2,000억 원은 매각 시점에 4,500억 원으로 증가하게 된다. 이와 같은 자기자본 가치의 증가는 기업의 영업실적 개선, 차입금 상환 및 기업가치 상승이 복합적으로 작용한 결과이며, 실제 투자 수익률은 투자 기간과 중간 배당, 거래 비용 및 세금 등을 추가로 고려하여 산정해야 한다.
실무에서의 주요 검토 사항
LBO 거래를 검토할 때는 먼저 대상 기업의 영업현금흐름이 인수금융의 이자와 원금 상환을 충분히 감당할 수 있는지를 분석한다. 이를 위해 과거 실적뿐만 아니라 향후 매출 성장률, 영업이익률, 자본적 지출 및 운전자본 변동 등을 반영한 재무 모델을 작성한다.
다음으로 인수금융의 규모와 조건을 검토한다. 금리, 만기, 상환 방식, 금융약정(Covenant), 담보 구조 및 조기상환 조건 등이 기업의 재무 유연성에 미치는 영향을 분석한다.
마지막으로 인수 이후의 가치 창출 계획과 엑시트 가능성을 검토한다. 비용 효율화, 매출 성장, 사업 포트폴리오 개선 및 추가 인수 등을 통해 기업가치를 높일 수 있는지 분석하고, 향후 전략적 투자자 매각, 다른 사모펀드에 대한 세컨더리 바이아웃 또는 기업공개(IPO) 등의 회수 가능성을 함께 검토한다.
출처
- Tuck School of Business at Dartmouth, Note on Leveraged Buyouts
- Aswath Damodaran, NYU Stern School of Business, Anatomy of a Leveraged Buyout
- Aswath Damodaran, Investment Valuation, Chapter 25: Acquisitions and Takeovers
- Corporate Finance Institute, Leveraged Buyout (LBO)
- Corporate Finance Institute, LBO Model