상장사 비상장화 (Take-Private)
다른 명령
상장사 비상장화(Take-Private Transaction)는 상장기업의 주식을 인수하여 해당 기업을 공개시장에서 비상장 상태로 전환하는 거래를 의미한다. 사모펀드(PEF), 기업 경영진, 전략적 투자자 또는 기타 투자자가 단독 또는 공동으로 거래를 추진할 수 있으며, 공개매수(Tender Offer), 주식매매계약, 합병 등의 방식이 활용될 수 있다.
비상장화가 완료되면 대상 기업의 주식은 거래소에서 더 이상 일반적으로 거래되지 않으며, 거래 구조에 따라 기존 주주의 지분이 매수 주체에 이전되거나 합병 등을 통해 정리된다. 다만 비상장화가 반드시 단일 투자자가 법적으로 100%의 지분을 직접 보유하는 것을 의미하는 것은 아니며, 구체적인 지분 구조와 상장폐지 방식은 거래의 법적 구조와 해당 국가의 규정에 따라 달라질 수 있다.
- 상장기업의 지분을 인수하여 공개시장에서 비상장 상태로 전환하는 거래
- 사모펀드, 경영진, 전략적 투자자 등이 단독 또는 공동으로 추진할 수 있음
- 공개매수, 주식매매, 합병 등 다양한 거래 구조가 활용될 수 있음
- 비상장 전환 이후 운영 개선, 사업 재편, 재무구조 조정 등을 추진한 뒤 재매각이나 재상장을 통해 투자금을 회수할 수 있음
비상장화의 주요 목적
비상장화가 추진되는 이유 중 하나는 공개시장에서 발생하는 단기적인 실적 압박을 줄이고 장기적인 기업가치 제고를 추진하기 위해서다. 상장기업은 정기적인 공시와 주주 및 시장의 평가를 받기 때문에 경영진이 장기적인 사업 재편이나 대규모 투자를 추진하는 데 제약을 받을 수 있다. 비상장화 이후에는 이러한 공개시장의 요구와 제약이 일부 감소할 수 있다.
다만 투자자가 기업의 시장가치가 내재가치에 비해 낮다고 판단하는 경우에도 비상장화가 활용될 수 있다. 인수자는 경영권을 확보한 이후 사업부문 재편, 비용 구조 개선, 자본 구조 조정 또는 추가적인 인수합병(M&A) 등을 통해 기업가치를 높이는 전략을 추진할 수 있다.
다만 비상장화가 기업가치 상승을 보장하는 것은 아니다. 인수 과정에서 지급하는 프리미엄과 금융비용, 인수 이후의 부채 부담 및 운영 개선 비용 등을 고려해야 하므로 거래의 경제성은 개별 거래별로 평가할 필요가 있다.
주요 거래 구조
공개매수 (Tender Offer)
인수자는 기존 주주들에게 일정한 가격으로 주식을 매입하겠다는 공개적인 제안을 제시한다. 기존 주주가 시장에서 거래되는 가격보다 높은 가격에 주식을 매각할 수 있도록 일정한 프리미엄을 제시하는 경우가 많다. 공개매수 이후 충분한 지분을 확보하면 해당 국가의 회사법과 증권 관련 규정에 따라 잔여 주식의 정리, 합병 또는 상장폐지 등의 절차가 이어질 수 있다.
합병을 통한 비상장화
인수 목적의 법인이나 특수목적회사(SPV)를 설립한 뒤 대상 상장회사와 합병하는 방식도 사용될 수 있다. 거래 구조에 따라 기존 주주에게 현금 또는 주식 등이 지급되며, 합병이 완료된 이후 대상 기업의 상장 지위가 종료될 수 있다.
경영진 참여형 비상장화
기존 경영진이 사모펀드 등 투자자와 공동으로 자금을 조달하여 회사를 인수하는 방식도 있다. 이러한 거래는 경영진 주도 매수(MBO)와 결합될 수 있으며, 기존 경영진의 기업에 대한 이해와 외부 투자자의 자본 및 금융 역량을 결합하는 것이 특징이다.
일반적인 진행 과정
비상장화 거래는 인수 검토, 기업가치 평가, 자금조달, 거래계약 체결, 주주 및 규제 절차, 거래 종결 등의 단계를 거치는 경우가 많다.
먼저 인수자는 대상 기업의 재무상태, 사업 경쟁력, 현금흐름 및 향후 가치창출 가능성을 분석한다. 이후 기업가치 평가를 바탕으로 인수가격과 거래 조건을 결정하고, 필요한 경우 은행이나 기타 금융기관으로부터 인수금융을 조달한다.
거래계약이 체결되면 공개매수, 주주 승인, 규제기관 심사 등 해당 거래에 필요한 절차를 진행한다. 모든 조건이 충족되고 거래가 종결되면 대상 기업은 거래소의 상장 지위를 상실하고 비상장기업으로 전환될 수 있다.
비상장화 이후의 가치 창출
사모펀드가 비상장화를 추진하는 경우 인수 이후의 기업가치 제고(Value Creation)가 중요한 투자 논리가 된다. 대표적인 방법으로는 비용 구조 개선, 사업부문 재편, 운전자본 관리, 자본 구조 조정, 신규 사업 투자 및 추가적인 M&A 등이 있다.
비상장 상태에서는 공개시장의 단기적인 주가 변동에 직접적으로 영향을 받지 않으면서 장기적인 사업계획을 추진할 수 있다는 장점이 있을 수 있다. 그러나 비상장기업 역시 채권자, 임직원, 투자자 및 기타 이해관계자의 요구를 고려해야 하므로 비상장화가 경영에 대한 모든 외부 제약을 제거하는 것은 아니다.
주요 위험
비상장화의 가장 큰 위험 중 하나는 높은 인수 가격이다. 인수자는 기존 주주에게 시장가격보다 높은 가격을 제시하는 경우가 많기 때문에, 기업가치 개선에 실패하면 투자수익률이 크게 낮아질 수 있다. 또한 인수금융을 활용하는 경우 부채 부담이 증가할 수 있다. 기업의 영업현금흐름이 예상보다 악화되면 이자 및 원금 상환 부담이 기업의 재무 안정성을 저해할 수 있다.
거래 자체의 실행 위험도 존재한다. 주주들의 반대, 규제기관의 심사, 자금조달 조건의 변화 또는 거래 당사자 간 협상 실패 등으로 인해 거래가 지연되거나 무산될 수 있다.
비상장화 이후에도 사업 개선이 예상대로 진행되지 않을 가능성이 있다. 시장 경쟁 심화, 경기 침체, 경영진의 실행력 부족 또는 예상하지 못한 비용 증가 등이 발생하면 투자자가 목표한 기업가치를 달성하지 못할 수 있다.
실무 예시
사모펀드 A가 시장에서 저평가되었다고 판단한 상장기업 B의 비상장화를 검토한다고 가정한다. A는 B의 사업부문별 수익성과 현금흐름을 분석한 뒤 주당 100의 시장가격에 25%의 프리미엄을 적용하여 주당 125의 인수가격을 제시한다.
A는 인수에 필요한 자금의 일부를 자기자본으로 조달하고 나머지는 인수금융을 통해 마련한다. 거래가 관련 절차를 거쳐 종결되면 B는 상장 지위를 상실하고 비상장기업으로 전환된다.
이후 A는 비핵심 사업부문을 매각하고 비용 구조를 개선하는 동시에 핵심 사업에 대한 투자를 확대한다. 몇 년 후 B의 기업가치가 상승하면 A는 다른 투자자에게 매각하거나 기업공개(IPO) 등을 통해 투자금을 회수할 수 있다.
이 예시는 비상장화 이후 기업가치가 상승하는 경우를 가정한 것으로, 실제 거래에서는 기업가치 하락이나 투자손실이 발생할 수도 있다.
실무에서 검토하는 주요 사항
비상장화 거래를 검토할 때는 인수가격의 적정성, 기업의 독립적인 현금창출능력, 인수금융의 조건, 예상되는 기업가치 제고 방안 등을 종합적으로 분석한다.
특히 인수금융을 사용하는 거래에서는 인수 이후 기업이 발생시키는 현금흐름으로 부채를 안정적으로 상환할 수 있는지를 검토해야 한다. 또한 거래 과정에서 발생하는 주주 및 이해관계자 간 이해상충, 관련 법률 및 규제 요건, 거래 종결 가능성 등을 함께 확인할 필요가 있다.
상장사 비상장화와 IPO의 관계
상장사 비상장화는 기업이 공개시장에서 비상장시장으로 이동하는 과정인 반면, 기업공개(IPO)는 비상장기업이 주식을 일반 투자자에게 공모하고 거래소에 상장하는 과정이다. 두 거래는 방향이 반대인 자본시장 거래로 볼 수 있다. 사모펀드가 비상장화를 통해 기업을 인수한 이후 기업가치를 높이고 IPO를 통해 재상장하는 경우에는 비상장화와 IPO가 하나의 투자 사이클에서 연속적으로 활용될 수도 있다.
출처
- eCFR, 17 CFR § 240.13e-3 Going private transactions by certain issuers or their affiliates — 미국 증권거래법상 발행회사·계열자의 비상장화 거래 규제(Rule 13e-3). https://www.ecfr.gov/current/title-17/section-240.13e-3
- U.S. Securities and Exchange Commission, Going Private Transactions, Exchange Act Rule 13e-3 and Schedule 13E-3 (Compliance and Disclosure Interpretations) — 비상장화 거래의 공시(Schedule 13E-3) 관련 SEC 해석. https://www.sec.gov/rules-regulations/staff-guidance/compliance-disclosure-interpretations/going-private-transactions-exchange-act-rule-13e-3-schedule-13e-3
- U.S. Securities and Exchange Commission, Investor.gov 용어집 「Going Private」 — 상장 폐지·주주 수 감소로 등록을 철회하고 정기보고 의무에서 벗어나는 과정, 이를 초래하는 거래 유형. https://www.investor.gov/introduction-investing/investing-basics/glossary/going-private
- U.S. Securities and Exchange Commission, Investor.gov 용어집 「Tender Offer」 — 회사 또는 제3자가 한정된 기간에 고정 가격으로 증권의 상당 비율을 매수하겠다고 주주에게 제안하는 공개매수. https://www.investor.gov/introduction-investing/investing-basics/glossary/tender-offer