직접 상장 (Direct Listing)
다른 명령
직접 상장(Direct Listing)은 기업이 전통적인 기업공개(IPO)와 달리 일반적으로 인수·주선 방식의 공모 절차를 거치지 않고, 기존 주주가 보유한 주식을 거래소의 공개시장에 직접 거래할 수 있도록 상장하는 방식이다. 전통적인 IPO에서는 투자은행이 공모가격을 산정하고 신주 또는 기존 주식을 투자자에게 배분하는 과정이 일반적이지만, 직접 상장에서는 거래소의 개장 경매 또는 시장 거래를 통해 수요와 공급을 바탕으로 가격이 형성된다.
기존의 직접 상장은 주로 기존 주주의 유동성 확보를 목적으로 하여 기업 자체의 신규 자금 조달을 수반하지 않았다. 따라서 직접 상장을 단순히 "신주를 발행하지 않는 상장 방식"으로 정의하는 것은 현재의 제도와 시장 관행을 모두 설명하기에는 충분하지 않다.
- 기존 주주의 주식을 공개시장에서 거래할 수 있도록 하는 상장 방식으로, 전통적인 IPO와 가격 형성 및 주식 판매 절차에서 차이가 있음
- 일반적인 직접 상장은 기업이 상장과 동시에 신규 자금을 조달하지 않고 기존 주주에게 유동성을 제공하는 데 초점을 둠
- 전통적인 IPO에서 적용되는 의무적 락업이 없다는 특징이 있으나, 개별 주식에 법적 또는 계약상 양도 제한이 있는 경우에는 매도가 제한될 수 있음
- 거래 개시 가격은 투자은행과 발행사가 사전에 확정하는 공모가격 방식이 아니라 거래소의 경매 및 수요·공급을 통해 결정됨
- 미국에서는 신주를 함께 판매하여 자금을 조달하는 자본조달형 직접 상장도 허용되고 있음
직접 상장을 선택하는 이유
직접 상장의 주요 목적 중 하나는 기존 주주에게 유동성을 제공하는 것이다. 창업자, 임직원, 벤처 캐피털 또는 사모펀드 등 기존 주주는 별도의 공모 배정 절차를 거치지 않고 상장된 주식을 공개시장에서 거래할 수 있다. Nasdaq은 직접 상장을 기존 주주에게 유동성을 제공하면서 기업이 동시에 자금을 조달하지 않는 방식으로 설명하고 있으며, 일반적인 직접 상장에서는 기존 주주의 주식이 시장에서 거래된다.
직접 상장은 전통적인 IPO와 다른 가격 발견 구조를 제공한다. IPO에서는 투자은행과 발행회사가 기관투자자의 수요 등을 바탕으로 공모가격을 결정한 후 주식을 배정하는 것이 일반적이다. 반면 직접 상장에서는 거래소의 개장 경매 등을 통해 매수·매도 주문이 가격 형성에 직접 반영된다. NYSE의 직접 상장 제도에서는 지정시장조성자(Designated Market Maker)가 개장 경매에서 주문을 바탕으로 초기 거래가격을 형성하는 역할을 수행한다.
기존 주주의 락업 부담이 상대적으로 적다는 점도 특징이다. Nasdaq은 일반적인 직접 상장에서는 전통적인 IPO에서 흔히 적용되는 90~180일 수준의 락업 제한이 없다고 설명하고 있다. 다만 실제 주식의 매도 가능 여부는 증권법이나 주주계약 등에 따른 별도의 양도 제한을 받을 수 있으므로 모든 주주가 반드시 상장 첫날 자유롭게 주식을 매도할 수 있다고 단정해서는 안 된다.
전통적인 IPO와의 차이
직접 상장과 전통적인 IPO의 가장 큰 차이는 주식 판매와 가격 결정 방식이다. 전통적인 IPO에서는 투자은행이 공모가격 결정, 투자자 수요 파악 및 주식 배분 과정에서 핵심적인 역할을 수행한다. 반면 일반적인 직접 상장에서는 기존 주주의 주식이 공개시장에 거래되며, 거래소의 가격 발견 과정에서 시장의 수요와 공급이 초기 가격 형성에 직접적으로 반영된다. 일반적인 직접 상장은 기업이 상장과 동시에 신규 자본을 조달하지 않는다는 점에서 IPO와 차이가 있다. 다만 현재 미국 거래소에서는 신주를 직접 판매하여 자금을 조달하는 자본조달형 직접 상장도 존재하므로, "직접 상장에서는 자본 조달이 불가능하다"고 보는 것은 정확하지 않다. Nasdaq과 NYSE 모두 일정한 요건 아래 자본조달형 직접 상장 제도를 운영하고 있다.
| 구분 | 직접 상장 (Direct Listing) | 전통적 IPO (Initial Public Offering) |
|---|---|---|
| 주식 판매 방식 | 일반적인 직접 상장에서는 기존 주주의 주식을 거래소에서 거래할 수 있도록 하는 방식이 중심이며, 제도에 따라 신주 발행을 병행할 수 있음 | 기업이 신주를 발행하거나 기존 주주의 주식을 투자은행의 주관을 통한 공모 절차로 투자자에게 판매 |
| 신규 자금 조달 | 일반적인 직접 상장에서는 신규 자금 조달이 없으나, 자본조달형 직접 상장에서는 신주 발행을 통해 자금을 조달할 수 있음 | 신주 발행을 통해 기업에 신규 자금이 유입됨 |
| 초기 가격 결정 | 거래소의 개장 경매 등 시장의 수요와 공급을 반영하는 방식으로 최초 거래가격이 결정됨 | 투자은행의 수요예측 및 공모 절차를 바탕으로 발행회사와 주관사가 공모가격을 결정 |
| 투자은행 역할 | 전통적인 IPO와 같은 인수 업무가 필수적이지 않으며, 기업가치 평가와 법률·재무 자문 등의 역할로 참여할 수 있음 | 공모가격 결정, 수요예측, 인수, 주식 배분 및 공모 절차 전반에서 핵심적인 역할을 수행 |
| 락업 (Lock-up) | 전통적인 IPO와 같은 일반적인 의무적 락업이 적용되지 않는 경우가 많지만, 법률·거래소 규정 또는 별도의 계약에 따라 매도 제한이 설정될 수 있음 | 기존 주주 및 관계인에게 일정 기간 주식 매도가 제한되는 락업이 적용되는 경우가 일반적 |
| 주요 목적 | 기존 주주의 유동성 확보와 공개시장 진입이 주요 목적이며, 자본조달형 직접 상장에서는 신규 자금 조달도 가능 | 기업의 신규 자금 조달과 기존 주주의 유동성 확보를 동시에 추구 |
작동 원리
일반적인 직접 상장에서는 기업이 증권신고서 등 필요한 공시 절차를 완료하고 거래소의 상장 요건을 충족한 뒤 기존 주식이 공개시장에서 거래될 수 있도록 한다. 직접 상장이라고 하더라도 상장 이후에는 일반적인 상장기업과 마찬가지로 관련 증권법 및 거래소 규정에 따른 지속적인 공시 의무를 부담한다. NYSE 역시 직접 상장 기업이 상장 이후 연차보고서와 위임장 관련 공시 등 SEC가 요구하는 지속적인 공시를 수행해야 한다고 설명하고 있다.
거래 개시 과정에서는 거래소의 가격 발견 절차가 중요한 역할을 한다. 예를 들어 NYSE에서는 지정시장조성자(DMM)가 매수·매도 주문을 바탕으로 개장가격을 결정하며, 금융자문사는 초기 기준가격 설정 과정에서 거래소와 함께 역할을 수행할 수 있다. 직접 상장을 "투자은행이나 금융기관이 전혀 관여하지 않는 상장"이라고 이해하는 것은 적절하지 않다.
자본조달형 직접 상장
자본조달형 직접 상장(Direct Listing with a Capital Raise)은 기업이 기존 주주의 주식뿐만 아니라 신규 발행 주식을 거래소의 개장 경매 등을 통해 판매하여 자금을 조달하는 방식이다. 이는 기존의 직접 상장이 주로 기존 주주의 유동성 확보에 초점을 맞추었던 것과 구별된다.
미국 NASDAQ에서는 자본조달형 직접 상장을 통해 기업이 개장 경매에서 신주를 판매할 수 있도록 하고 있으며, 이 경우 회사는 해당 신주 판매와 관련하여 인수인을 지정해야 한다. 자본조달형 직접 상장은 일반적인 직접 상장과 달리 기업의 신규 자금 조달이 가능하지만, 전통적인 IPO와 동일한 구조라고 볼 수는 없다. NYSE의 자본조달형 직접 상장은 개장 경매에서 최소 1억 달러 이상의 신주를 매도하거나, 개장 경매에서 매도하는 신주와 상장 직전 유통주식을 합한 시가총액이 증권신고서상 가격 범위 하단 기준으로 최소 2억 5천만 달러 이상이 되는 등 일정 요건을 충족해야 한다. 신주 발행형 직접 상장이라도 증권신고서 등록과 SEC 레귤레이션 M(Regulation M) 등 반(反)조작 규정이 적용되며, NYSE는 FINRA에 위탁해 그 준수 여부를 감시한다.
미국에서는 스포티파이(Spotify), 슬랙(Slack) 등이 기존 주주의 지분만 매도하는 방식의 직접 상장을 진행한 사례로 언급된다. 이들 기업은 상장 시점에 이미 상당한 브랜드 인지도와 현금흐름을 확보하고 있어 신주 발행을 통한 추가 자금 조달의 필요성이 상대적으로 낮았다는 특징이 있었다. 2020년 12월 SEC가 NYSE의 규정 개정안을 승인하며 신주 발행을 포함하는 자본조달형 직접 상장이 가능해진 이후에는 신주 발행을 포함하는 사례도 나타나고 있다.
장점
직접 상장의 가장 큰 장점은 기존 주주에게 상대적으로 직접적인 유동성 확보 수단을 제공할 수 있다는 점이다. 전통적인 IPO에서는 기존 주주에게 락업이 적용되는 경우가 많지만, 직접 상장에서는 이러한 의무적 락업이 존재하지 않아 기존 주주의 주식 처분 유연성이 높아질 수 있다. 가격 발견 과정에서 공개시장의 수요와 공급을 직접 활용한다는 장점이 있다. 전통적인 IPO에서는 공모가격과 실제 상장 이후 시장가격 사이에 차이가 발생할 수 있지만, 직접 상장에서는 거래소의 개장 경매를 통해 시장 참여자의 주문을 바탕으로 초기 거래가격이 형성된다.
기업이 신규 자금을 반드시 필요로 하지 않는 경우에는 기존 주주의 유동성 확보를 위해 활용할 수 있다는 점도 특징이다. 특히 이미 충분한 현금을 보유하고 있거나 상장 자체를 통한 자본 조달보다 공개시장 접근성과 주주 유동성 확보를 중요하게 생각하는 기업에서 적합성이 높을 수 있다.
한계점 및 리스크
직접 상장은 전통적인 IPO에 비해 초기 가격 형성 과정의 불확실성이 클 수 있다. 투자은행이 사전에 공모가격을 확정하고 일정한 투자자 수요를 확보하는 방식과 달리, 직접 상장에서는 공개시장에서 실제 매수·매도 주문이 가격 형성에 직접적인 영향을 미친다. 이에 따라 거래 개시 시점의 수요 부족이나 높은 매도 물량이 가격 변동성을 확대할 가능성이 있다.
특히 기존 주주가 보유 주식을 대규모로 매도할 경우 시장에 공급 물량이 급증하면서 주가가 하락할 수 있다. 실제 SEC에 제출된 직접 상장 관련 공시에서도 대규모 주식이 단기간에 시장에 매도될 경우 시장가격이 상당히 하락할 수 있다는 위험이 명시되고 있다. 직접 상장이라고 해서 기업이 규제와 공시 의무에서 벗어나는 것은 아니다. 미국에서 직접 상장을 진행하는 기업 역시 SEC 등록 절차와 상장기업으로서의 지속적인 공시 의무를 부담한다.
사모펀드와 직접 상장
사모펀드(PE)는 포트폴리오 기업의 투자 회수 과정에서 직접 상장을 하나의 엑시트 경로로 고려할 수 있다. 기존 투자자가 보유한 지분의 유동성을 확보할 수 있기 때문에 기업의 상장과 함께 투자금 회수를 추진할 수 있다는 장점이 있다.
그러나 사모펀드가 보유한 지분을 상장 첫날 전부 매각할 수 있다고 단정해서는 안 된다. 실제 매각 가능 여부와 규모는 증권법, 거래소 규정, 주주 간 계약 및 시장의 수요 등에 따라 달라질 수 있다. 또한 대규모 매각은 시장가격에 영향을 줄 수 있으므로 투자 회수 시점과 매각 물량을 신중하게 조정할 필요가 있다.
실무 예시
예를 들어 사모펀드가 보유한 기술기업이 충분한 현금흐름을 확보하고 있고 신규 자금 조달의 필요성이 크지 않다고 가정할 수 있다. 이 기업이 직접 상장을 선택하면 기존 주주는 공개시장에 접근할 수 있게 되고, 사모펀드는 상장 이후 시장에서 보유 지분을 단계적으로 매각하여 투자금을 회수할 수 있다.
반면 기업 자체적으로 대규모 신규 자금이 필요한 경우에는 전통적인 IPO나 자본조달형 직접 상장과 같은 대안을 함께 검토할 수 있다. 이때 기업은 자본 조달 규모, 가격 발견 방식, 투자자 구성, 상장 비용 및 기존 주주의 지분 희석 여부 등을 종합적으로 비교하게 된다.
실무상 주요 검토사항
직접 상장을 검토하는 과정에서는 우선 기업의 자금 수요를 확인해야 한다. 신규 자본이 필요하지 않은 기업이라면 기존 주주의 유동성 확보를 중심으로 일반적인 직접 상장의 적합성을 검토할 수 있지만, 신규 자금이 필요한 경우에는 자본조달형 직접 상장이나 전통적인 IPO와 비교할 필요가 있다.
다음으로 거래 개시 이후의 유동성과 가격 변동 위험을 분석해야 한다. 기존 주주의 잠재적인 매도 물량과 기관·개인 투자자의 예상 수요를 분석하고, 개장 경매에서 충분한 가격 발견이 이루어질 수 있는지 검토해야 한다.
마지막으로 거래소의 상장 요건과 증권법상 공시 및 등록 요건, 기존 주주의 주식 양도 제한, 경영진 및 주요 주주의 매각 계획 등을 종합적으로 검토해야 한다. 거래소마다 직접 상장과 자본조달형 직접 상장에 적용되는 요건이 다르므로 실제 거래에서는 해당 거래소의 최신 규정을 확인하는 것이 필요하다. NYSE와 Nasdaq은 각각 직접 상장에 관한 별도의 상장 요건과 절차를 두고 있다.
직접 공모와의 차이
직접 상장(Direct Listing)은 직접 공모 (Direct Public Offering)(DPO)와 이름이 비슷해 혼동되기도 하지만 서로 다른 개념이다. 직접 상장은 이미 상당한 규모로 성장한 비상장기업이 거래소에 곧바로 상장해 기존 주식을 공개시장에서 거래되게 하는 방식으로, 스포티파이·슬랙처럼 자금 조달보다 유동성 확보가 우선인 기업이 주로 활용한다. 반면 직접 공모는 인수단 없이 발행회사가 투자자에게 직접 증권을 판매해 자금을 조달하는 방식으로, 레귤레이션 A나 레귤레이션 D 등의 면제 규정을 활용하는 중소기업·스타트업이 주로 활용하며 거래소 상장을 반드시 수반하지는 않는다.
출처
- U.S. Securities and Exchange Commission (SEC), Order Setting Aside Action by Delegated Authority and Approving a Proposed Rule Change, as Modified by Amendment No. 2, to Amend Chapter One of the Listed Company Manual to Modify the Provisions Relating to Direct Listings (Release No. 34-90768), 2020년 12월 22일 — NYSE 자본조달형(Primary) 직접 상장 승인, 1억 달러·2억 5천만 달러 요건, DMM·재무자문사의 Regulation M 준수와 FINRA 감시. https://www.sec.gov/files/rules/other/2020/34-90768.pdf
- Allison Herren Lee·Caroline A. Crenshaw SEC 위원, "Statement on Primary Direct Listings", 2020년 12월 23일 — NYSE 자본조달형 직접 상장 승인에 대한 반대 의견. https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/lee-crenshaw-listings-2020-12-23
- Elad L. Roisman SEC 위원, "Statement on NYSE Primary Direct Listing Proposal", 2020년 12월 22일 — 자본조달형 직접 상장 승인 지지 의견. https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/roisman-listings-2020-12-22
- U.S. Securities and Exchange Commission (SEC), Notice of Filing of Proposed Rule Change ... Direct Listing with a Capital Raise (Release No. 34-95811, SR-NASDAQ-2022-027), 2022년 9월 16일 — Nasdaq 자본조달형 직접 상장에서 회사의 신주 매도분에 대해 인수인을 선임해야 한다는 요건. https://www.sec.gov/files/rules/sro/nasdaq/2022/34-95811.pdf
- New York Stock Exchange (NYSE), "Direct Listings" — DMM이 매수·매도 주문과 재무자문사 협의를 바탕으로 개장가격을 결정하는 절차. https://www.nyse.com/direct-listings
- NYSE Listed Company Manual
- Nasdaq Listing Rules
| 문서 정보 | |
|---|---|
| 정보 기준일 | 현행 법령 기준(2026년 9월 확인) |
| 최종 수정일 | 2026년 10월 5일 |
| 작성·관리 | 투자위키 운영진 |