최적 계약 (Optimal Contracting)
다른 명령
최적 계약(Optimal Contracting)은 계약 당사자 사이에 존재하는 정보의 비대칭성과 이해관계의 차이를 고려하여, 각 당사자가 자신의 목표에 부합하는 행동을 하도록 보상과 위험의 배분, 의사결정 권한 및 통제 장치를 설계하는 경제학적·계약이론적 접근을 의미한다.
최적 계약 이론은 특히 대리인 문제를 분석하는 데 활용된다. 계약의 한 당사자인 주인(Principal)이 다른 당사자인 대리인(Agent)의 행동을 완전히 관찰하거나 통제하기 어려운 상황에서, 대리인이 자신의 이익만을 추구하지 않고 계약 당사자 전체의 목적에 부합하는 행동을 하도록 적절한 유인을 설계하는 것이 핵심이다. 금융 분야에서는 자산운용사와 투자자, 기업의 주주와 경영진, 기업과 임직원 등 다양한 관계에 적용될 수 있다. 예를 들어 자산운용 계약에서는 운용 성과에 따른 보상과 위험 부담의 구조를 적절하게 설계함으로써 운용사의 행동이 투자자의 장기적인 이익과 지나치게 괴리되지 않도록 하는 것이 중요한 문제로 다뤄진다.
최적 계약의 기본 원리
최적 계약의 핵심은 계약 당사자가 서로 다른 정보를 가지고 있거나 서로 다른 이해관계를 가지고 있다는 점에서 출발한다. 주인은 대리인의 능력이나 행동을 완전히 관찰하기 어려울 수 있으며, 대리인은 자신의 보상과 위험을 고려하여 행동을 선택할 수 있다.
따라서 계약을 설계할 때는 대리인이 계약의 목적에 부합하는 행동을 선택하도록 적절한 경제적 유인을 제공하는 동시에, 대리인이 과도한 위험을 부담하거나 자신의 이익을 위해 계약의 목적을 훼손하는 것을 방지할 수 있는 통제 장치를 함께 고려해야 한다. 이 과정에서는 보상 수준뿐만 아니라 성과 측정 방식, 위험의 부담 주체, 계약 기간, 해지 조건, 정보 공개 및 의사결정 권한 등이 중요한 요소가 될 수 있다.
대리인 문제와의 관계
최적 계약은 대리인 문제를 완화하기 위한 대표적인 이론적 접근이다.
예를 들어 투자자가 자산운용사에 자금을 맡긴 경우 투자자는 운용사의 모든 투자 의사결정을 실시간으로 관찰하기 어렵다. 운용사는 자신의 보수나 경력 등을 고려하여 투자자의 장기적인 이익과 반드시 동일한 행동을 선택하지 않을 수도 있다.
이러한 상황에서 계약에 성과와 연동된 보상이나 손실에 대한 책임 구조를 포함하면 운용사의 경제적 유인을 투자자의 목표에 보다 가깝게 조정할 수 있다. 다만 성과 보수와 같은 인센티브가 항상 바람직한 결과를 가져오는 것은 아니며, 잘못 설계된 보상체계는 오히려 과도한 위험 추구를 유발할 수 있다.
주요 계약 설계 요소
성과 연동 보상은 대리인의 보상을 계약상 성과와 연결하는 방식이다. 자산운용업에서는 운용 성과에 따라 추가적인 보수를 지급하는 성과 보수가 대표적인 사례다. 이러한 구조는 운용사가 더 높은 성과를 추구하도록 유인을 제공할 수 있지만, 단기적인 성과를 높이기 위해 과도한 위험을 부담할 가능성도 고려해야 한다.
하이 워터 마크는 운용 성과가 과거의 일정한 최고 수준을 회복하거나 초과한 경우에만 성과 보수를 부과하도록 하는 계약 장치다. 이를 통해 운용사가 손실을 기록한 이후 단순한 손실 회복만으로 다시 성과 보수를 받는 문제를 일부 제한할 수 있다.
허들 레이트는 성과 보수가 발생하기 전에 충족해야 하는 최소 수익률 기준을 설정하는 방식이다. 다만 허들 레이트의 구체적인 구조와 성과 보수 계산 방식은 펀드 계약에 따라 다를 수 있으며, 허들 레이트가 존재한다고 해서 반드시 시장 초과수익에 대해서만 보수가 지급되는 것은 아니다.
운용사의 자기자본 투자는 운용사 또는 운용역이 자신이 운용하는 펀드에 일정한 자금을 함께 투자하는 구조를 의미한다. 운용사 역시 펀드의 손익에 직접 노출되도록 함으로써 투자자와 운용사의 경제적 이해관계를 보다 가깝게 만들 수 있다.
계약 기간과 환수 조항 역시 중요한 요소가 될 수 있다. 장기간의 성과를 평가하거나 과거 성과에 대한 보상을 일정 기간에 걸쳐 확정하도록 설계하면 단기적인 성과만을 추구하는 유인을 줄일 수 있다.
최적 계약의 한계
최적 계약이 항상 대리인의 행동을 완벽하게 통제하는 것은 아니다. 계약 당사자가 보유한 정보가 제한적이고 모든 행동과 결과를 계약서에 명시하기 어렵기 때문이다. 특히 성과를 측정하는 방식에 따라 대리인의 행동이 달라질 수 있다. 예를 들어 단기 수익률에만 연동된 보상체계는 장기적인 가치 창출보다 단기적인 실적을 우선하도록 하는 유인을 만들 수 있다. 반대로 위험 조정 성과를 지나치게 강조하면 대리인이 필요한 위험까지 회피할 가능성도 있다. 최적 계약에서는 단순히 높은 성과를 보상하는 것보다 성과의 측정 기간, 위험 수준, 손실 부담, 정보의 질 및 계약의 지속 가능성을 함께 고려해야 한다.
금융 및 투자 관점에서의 활용
자산운용사를 분석할 때 최적 계약의 관점을 적용하면 과거 수익률과 함께, 그 수익률을 만들어내도록 설계된 보상 구조가 어떤 위험을 유발하는지도 분석할 수 있다.
예를 들어 성과 보수가 매우 높지만 손실에 대한 부담이 제한적인 구조라면 운용사가 높은 변동성을 감수할 유인이 커질 수 있다. 반대로 장기 성과를 기준으로 보상하고 손실 회복 여부를 성과 보수 산정에 반영하는 구조라면 장기적인 성과와 이해관계를 보다 밀접하게 연결할 수 있다. 투자자는 성과 보수율 자체뿐만 아니라 하이 워터 마크, 허들 레이트, 성과 측정 기간, 환수 조항 및 운용사의 자기자본 투자 여부 등을 종합적으로 검토할 수 있다.
간단한 예시
투자자 A가 자산운용사 B에 100억 원을 맡겼다고 가정한다. B의 보수가 단순히 한 해의 수익률에만 연동되어 있다면, B는 단기적으로 높은 수익을 내기 위해 상당한 위험을 부담할 유인이 있을 수 있다. 반면 계약에서 장기간의 성과를 기준으로 보수를 산정하고, 일정 수준의 손실을 회복하기 전까지 성과 보수를 제한하며, 운용사 역시 자신의 자금을 펀드에 투자하도록 설계한다면 B가 투자자의 장기적인 이해관계와 보다 일치하는 행동을 선택할 가능성이 높아질 수 있다.
이처럼 최적 계약은 "성과가 높으면 많이 보상한다"는 원칙에 그치지 않고 성과를 어떻게 정의하고, 위험을 누가 부담하며, 장기적인 이해관계를 어떻게 계약에 반영할 것인지를 함께 설계하는 문제다.
실무 예시
헤지펀드의 계약 구조를 분석하는 경우 투자자는 운용보수와 성과 보수뿐만 아니라 성과 보수의 산정 방식과 하이 워터 마크, 허들 레이트 등의 조건을 함께 확인할 수 있다.
또한 성과 측정 기간이 지나치게 짧은지, 운용사가 손실에 대해 어느 정도 경제적 부담을 갖는지, 성과 보수가 지나치게 큰 위험을 추구하도록 유도할 가능성이 있는지 등을 검토할 필요가 있다. 이러한 분석은 운용사의 과거 수익률 자체보다 보상체계가 어떤 행동을 유도하는지를 파악하는 데 목적이 있다.
출처
- Jensen, Michael C. and William H. Meckling (1976), "Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure", *Journal of Financial Economics*.
- Holmström, Bengt (1979), "Moral Hazard and Observability", *Bell Journal of Economics*.
- Laffont, Jean-Jacques and David Martimort (2002), *The Theory of Incentives: The Principal-Agent Model*, Princeton University Press.
- The Royal Swedish Academy of Sciences, Popular Science Background: Contract Theory (2016 노벨 경제학상, Oliver Hart·Bengt Holmström) — 보험과 유인의 상충, 관찰할 수 없는 행동에 대한 성과 연동 보상 설계. https://www.nobelprize.org/prizes/economic-sciences/2016/popular-information/
- 한국은행, 「경제용어사전: 도덕적 해이」 — 정보 비대칭 상태의 계약 이후 문제, 주주와 전문경영인·은행과 차입자 사례. https://www.bok.or.kr/portal/ecEdu/ecWordDicary/search.do?menuNo=200688&query=도덕적%20해이&ecWordSn=181