노멀 백워데이션 (Normal Backwardation)
다른 명령
노멀 백워데이션(Normal Backwardation)은 선물계약의 가격이 해당 계약 만기 시점에 예상되는 현물가격보다 낮게 형성되는 상태를 의미한다. 이 개념은 경제학자 존 메이너드 케인스(John Maynard Keynes)의 선물시장 이론에서 발전한 것으로, 선물시장에서 위험을 부담하는 투자자에게 보상하기 위해 선물가격에 위험 프리미엄이 포함될 수 있다는 설명과 관련되어 있다. 노멀 백워데이션에서 중요한 점은 일반적인 의미의 백워데이션(Backwardation)과 구분해야 한다는 것이다. 일반적인 백워데이션은 현재 현물가격 또는 근월물 선물가격이 원월물 선물가격보다 높은 선물곡선의 상태를 가리키는 경우가 많다. 반면 노멀 백워데이션은 현재 선물가격과 미래의 기대 현물가격을 비교하는 개념이다.
- 선물가격이 만기 시점의 예상 현물가격보다 낮게 형성되는 이론적 시장 상태
- 케인스의 위험 프리미엄 및 헤징 압력 이론과 관련된 개념
- 헤지 수요와 위험을 부담하는 투자자의 수요 관계에 따라 선물가격에 위험 프리미엄이 반영될 수 있음
- 일반적인 백워데이션은 현재 현물가격과 선물가격의 관계를 설명하는 반면, 노멀 백워데이션은 미래 기대 현물가격과 선물가격의 관계를 설명함
- 실제 미래 현물가격은 사전에 알 수 없기 때문에 노멀 백워데이션 여부를 직접 관찰하는 데에는 한계가 있음
노멀 백워데이션의 기본 개념
선물계약의 가격은 현재 시점에서 결정되지만, 해당 계약의 실제 결제 또는 인도는 미래에 이루어진다. 현재의 선물가격과 미래에 실제로 형성될 현물가격 사이에는 차이가 발생할 수 있다. 노멀 백워데이션 이론에서는 선물가격이 미래의 기대 현물가격보다 낮게 형성될 수 있다고 설명한다. 이때 선물가격과 미래 기대 현물가격의 차이는 선물 포지션을 통해 위험을 부담하는 투자자에게 제공되는 위험 프리미엄과 관련된다.
예를 들어 시장 참여자들이 가격 변동 위험을 줄이기 위해 선물시장에서 적극적으로 헤지하려고 하고, 이러한 헤지 수요가 특정 방향으로 집중된다면 위험을 반대편에서 부담하는 투자자가 포지션을 취하기 위한 경제적 보상이 필요할 수 있다.
케인스의 위험 프리미엄 이론
노멀 백워데이션은 케인스가 제시한 선물시장에 대한 설명과 밀접한 관련이 있다. 케인스는 원자재 생산자와 같은 헤지 수요자가 미래의 가격 하락 위험을 줄이기 위해 선물계약을 매도하고, 이에 대응하여 투기적 투자자가 선물계약을 매수한다고 보았다.
이러한 구조에서 선물 매도 헤지 수요가 상대적으로 강하면 선물가격이 미래에 예상되는 현물가격보다 낮게 형성될 수 있으며, 그 차이가 위험을 부담하는 선물 매수자에게 제공되는 보상으로 해석될 수 있다. 이러한 가격 차이를 위험 프리미엄으로 설명하는 것이 노멀 백워데이션 이론의 핵심이다. 다만 현대의 선물시장에서는 모든 헤지 수요자가 순매도자이고 모든 투기자가 순매수자라는 단순한 구조가 항상 성립하는 것은 아니다. 노멀 백워데이션은 선물가격 형성을 설명하는 이론 가운데 하나로, 모든 시장에서 관찰되지는 않는다.
수식
노멀 백워데이션은 선물가격과 미래 기대 현물가격의 관계를 다음과 같이 나타낼 수 있다.
여기서 는 현재 시점 에서 결정된 만기 의 선물가격을 의미하며, 는 현재 시점에서 예상하는 만기 시점의 현물가격을 의미한다.
위 관계를 이용하면 위험 프리미엄은 다음과 같이 표현할 수 있다.
노멀 백워데이션에서는 일반적으로 다음 관계가 성립한다.
즉, 시장에서 예상하는 만기 현물가격보다 현재 선물가격이 낮게 형성되어 있는 경우다.
노멀 백워데이션과 일반적인 백워데이션의 차이
노멀 백워데이션과 일반적인 백워데이션은 이름이 유사하지만 가격을 비교하는 기준이 다르다.
일반적인 백워데이션은 현재 현물가격 또는 근월물 선물가격이 원월물 선물가격보다 높은 상태를 의미한다. 선물곡선의 형태를 통해 비교적 직접적으로 관찰할 수 있다.
반면 노멀 백워데이션은 현재 선물가격과 미래 만기 시점의 기대 현물가을 비교한다. 미래의 실제 현물가격은 현재 시점에서 알 수 없기 때문에 노멀 백워데이션은 일반적인 백워데이션보다 직접적으로 관찰하기 어려운 개념이다.
콘탱고와 노멀 백워데이션 비교
| 구분 | 콘탱고 (Contango) | 노멀 백워데이션 (Normal Backwardation) |
|---|---|---|
| 가격 관계 | 선물가격이 현물가격보다 높음 | 선물가격이 미래의 기대 현물가격보다 낮음 |
| 비교 기준 | 현재 현물가격과 선물가격의 관계 | 미래 기대 현물가격과 선물가격의 관계 |
| 위험 프리미엄 | 노멀 백워데이션의 반대 방향으로 해석될 수 있음 | 선물 매수자가 위험을 부담하는 대가로 위험 프리미엄을 받을 수 있음 |
| 선물곡선 | 우상향 | 이론적으로 만기가 가까워질수록 선물가격이 미래 기대 현물가격에 수렴하는 구조 |
| 주요 이론 | 보유비용 및 시장수급 등의 영향을 받음 | 케인스의 헤징 압력 및 위험 프리미엄 이론과 관련 |
백워데이션과 노멀 백워데이션의 관계
일반적인 백워데이션과 노멀 백워데이션은 서로 관련될 수 있지만 반드시 동일한 상태를 의미하지는 않는다.
예를 들어 현재 현물가격이 원월물 선물가격보다 높은 시장은 백워데이션이라고 부를 수 있다. 그러나 이것만으로 선물가격이 미래의 기대 현물가격보다 낮다는 노멀 백워데이션이 성립한다고 단정할 수는 없다.
반대로 선물가격이 미래의 기대 현물가격보다 낮더라도 현재 현물가격과 비교했을 때 반드시 전형적인 백워데이션 형태가 나타난다고 단정할 수 없다.
두 개념을 구분할 때에는 현재 현물가격과 선물가격의 관계인지, 미래 기대 현물가격과 선물가격의 관계인지를 확인하는 것이 중요하다.
롤 수익과의 관계
노멀 백워데이션은 선물가격이 미래 기대 현물가격보다 낮다는 이론적 개념이며, 롤 수익(Roll Yield)은 선물계약을 만기 전에 다음 만기의 계약으로 교체할 때 발생하는 가격 차이에 따른 수익 또는 손실을 의미한다.
두 개념은 관련될 수 있지만 동일하지 않다.
백워데이션 상태에서 선물 매수 포지션을 다음 만기 계약으로 롤오버하면 양(+)의 롤 수익이 발생할 수 있다. 반대로 콘탱고에서는 음(-)의 롤 수익이 발생할 수 있다. 실제 롤 수익은 선물곡선의 형태와 롤오버 시점, 거래비용 및 시장가격 변화 등에 따라 달라진다.
실무적 의미
원자재 선물시장을 분석하는 실무자들은 선물곡선뿐만 아니라 헤지 수요와 시장 참여자들의 포지션, 재고 수준 및 현물시장의 수급 상황을 함께 분석한다. 특히 CFTC의 Commitments of Traders(COT) 자료는 시장 참여자들의 선물 포지션을 생산자·상인·가공업자·사용자(Producer/Merchant/Processor/User), 스왑딜러, 관리형 자금(Managed Money) 등으로 구분하여 보여준다. 이러한 자료는 시장에서 헤지 및 투기 포지션이 어떻게 형성되어 있는지를 파악하는 데 활용할 수 있다.
다만 특정 집단의 순매도 또는 순매수 규모만으로 향후 선물가격의 방향이나 롤 수익을 단정해서는 안 된다. 선물가격에는 금리, 재고, 저장비용, 현물 수급, 기대 가격 및 다양한 시장 참여자의 포지션이 동시에 반영되기 때문이다.
한계점
노멀 백워데이션 이론을 실제 시장에 적용할 때 가장 큰 한계는 미래의 기대 현물가격을 직접 관찰할 수 없다는 점이다. 현재 시점에서 만기 시점의 실제 현물가격은 아직 결정되지 않았기 때문에, 사후적으로 실제 현물가격과 선물가격을 비교하는 것과 당시 시장이 예상했던 현물가격을 비교하는 것은 서로 다른 문제다.
또한 선물시장의 가격 형성은 생산자의 헤징 수요만으로 결정되지 않는다. 금융기관, 상품 펀드, 시장 조성자, 소비자 및 다양한 투기적 거래자의 포지션이 함께 영향을 미치므로 단순한 '생산자 매도 → 투기자 매수 → 노멀 백워데이션' 구조만으로 시장을 설명하는 데에는 한계가 있다.
출처
- NBER, The Fundamentals of Commodity Futures Returns
- IMF, Time Varying Risk Premia in Futures Markets
- CME Group, What is Contango and Backwardation
- U.S. Commodity Futures Trading Commission, Disaggregated Commitments of Traders
- CME Group, Deconstructing Futures Returns: The Role of Roll Yield